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Lettre de gestion

FDC Brexit - Lettre Janvier

Alexis Charveriat, CFA

Alexis Charveriat, CFA, Responsable de la gestion Actions Européennes

06/02/2019
 FDC Brexit - Lettre Janvier
Le changement de ton de la Réserve Fédérale a conduit à un violent rebond des actifs risqués, le statu quo monétaire permettant de desserrer les conditions financières globales.

Les statistiques macro-économiques de début d’année dépeignent une économie européenne en mini récession industrielle (Allemagne, Italie, France) en raison de l’affaiblissement de la demande extérieure.

Du côté des risques politiques, rien n’a changé depuis un mois. Ces risques engendrent de l’incertitude et son corollaire, le manque de confiance des agents économiques qui pèse plus particulièrement sur les dépenses d’investissement en Europe.
La saison de publications de résultats a débuté fin janvier en Europe. Sur 78 sociétés du Stoxx 600 à avoir publié, seulement 49% ont surpris positivement. Dans un tel contexte d’incertitude, les perspectives restent globalement prudentes. Les publications des sociétés en portefeuille sont rassurantes.

La correction haussière du crash de fin d’année nous semble être allée trop loin : le Stoxx 600 est revenu à moins de 10% de ses plus hauts du mois de mai alors que les bénéfices 2019 ont, dans le même temps, été révisés en baisse de -4%, soit une contraction des multiples de valorisation de seulement 5% sur les plus hauts de 2018 ! Face à la violence du rebond, on observe une certaine forme de capitulation haussière déconnectée de l’évolution des fondamentaux depuis 6 mois.​

Nouvelles macroéconomiques

Le rebond des actifs risqués (marchés actions, petites capitalisations, compression des marges de crédit sur la dette d’entreprise, etc.) s’est poursuivi sur la deuxième quinzaine de janvier grâce à la capitulation de Jérome Powell, président de la Fed. Face aux conditions financières devenues très restrictives au quatrième trimestre (hausse du dollar contre euro, baisse des marchés actions, élargissement des spreads corporate, hausse des taux d’intérêt à long terme, etc.), ce dernier a voulu rassurer les investisseurs qui, après un an de Quantitative Tightening, s’inquiétaient du dégonflement du bilan de la Fed en optant pour un statu quo monétaire durable et en évoquant la possibilité d’ajuster la taille de son bilan s’il s’avérait nécessaire d’assouplir la politique monétaire. Ce changement de ton a bien évidemment été salué par des marchés dopés aux stéroïdes monétaires depuis dix ans. Nous saluons la flexibilité et le pragmatisme de la Fed tout en reconnaissant qu’en étant dépendante des données économiques et de marché, cette dernière est un facteur de volatilité supplémentaire en éliminant la visibilité dont disposaient les investisseurs quant à l’évolution de sa politique monétaire.

Du côté de la macro-économie, seuls les Etats-Unis font figure d’îlot de croissance grâce à la dynamique de la consommation. Il est cependant difficile d’anticiper une croissance américaine durablement découplée du cycle de croissance mondial qui ralentit depuis septembre 2018. La Chine continue de ralentir inexorablement, affectée par la guerre commerciale qui s’enlise, tant les deux parties s’arc-boutent sur les questions non tarifaires essentielles à leur modèle de développement (cybercrime, transferts de technologie forcés, propriété intellectuelle, etc.). En Europe, l’Allemagne ralentit fortement également en raison de l’affaiblissement de la demande extérieure pour ses automobiles ou ses biens d’équipement. L’Allemagne évitera-t-elle une récession technique au premier trimestre ? La question de la soutenabilité de la dette italienne pourrait redevenir un motif d’inquiétude, le pays étant en récession technique fin 2018. La Commission Européenne, qui s’appuyait sur une prévision de croissance de 1,2% en novembre, attend désormais +0,6%. La forte baisse des rendements des obligations d’Etat allemandes (ralentissement de la croissance européenne et politique monétaire américaine plus accommodante) devrait par ailleurs peser sur la profitabilité des banques, clef de voûte du financement de la croissance en Europe.

Du côté des risques politiques, rien n’a changé depuis l’année dernière ! La trêve dans la guerre commerciale sino-américaine arrive à son terme à la fin du mois. La bonne volonté affichée des deux parties ne s’est pas concrétisée pour l’instant par un accord en dépit des rencontres fin janvier au plus haut sommet. Du côté des Etats-Unis, les administrations ne seront plus financées à compter du 15 février, augmentant le risque de nouvelle fermeture du gouvernement (shutdown). Le dialogue de sourd dans les négociations du Brexit se poursuit, Theresa May ayant décidé de jouer une stratégie dangereuse : la montre ! Theresa May n’ayant rien d’autre à proposer que la pâle copie de son plan A, qui ne satisfait personne en raison de la clause de backstop illimitée, cette dernière agite le chiffon rouge du Hard Brexit en espérant que l’Europe renégocie le traité à la dernière minute ou que la Chambre des Communes vote finalement en faveur de son plan le 14 février prochain. La hausse de la livre sterling au mois de janvier traduit l’espoir d’une issue heureuse, tant les deux parties souhaitent éviter une sortie désordonnée de l’Union Européenne. Cependant le temps presse et cela fait mécaniquement monter la probabilité de Hard Brexit, ce scénario n’étant absolument pas pris en compte par le marché. Le temps pressant, nous pensons que le Royaume-Uni n’aura d’autre choix que de demander un report de la date du Brexit. Hélas, reporter les problèmes dans le temps a un coût : l’incertitude et la dégradation des perspectives qui pèsent sur la confiance des ménages et les dépenses d’investissement.

Conclusion : Nous avons été surpris par l’ampleur du rebond au mois de janvier, nourri par des rachats de positions shorts (les flux restant négatifs sur les fonds actions au mois de janvier selon les statistiques EPFR). Les secteurs les plus cycliques, les titres les plus risqués (petites capitalisations, sociétés fortement endettées) qui avaient été massacrés en fin d’année ont fortement rebondi. FDC Brexit privilégie les sociétés liquides (grosses capitalisations), de qualité (faible endettement et forte génération de cash-flow) présentant une forte visibilité (préférence pour les sociétés exposées à la consommation dans l’agro-alimentaire, les produits ménagers, les laboratoires pharmaceutiques) qui avaient fortement surperformées en fin d’année. Non seulement ces titres ont sous-performé, mais ils ont baissé en valeur absolue. La hausse de la livre sterling depuis le début de l’année (+2,9% contre euro) s’est traduite par une baisse des sociétés anglaises exportatrices sur lesquelles le fonds est positionné. Dans la dernière lettre, nous évoquions le positionnement prudent et un scénario de croissance consensuellement négatif sur 2019 comme des éléments positifs d’un point de vue contrariant. Le « put » de la Fed a permis de réveiller les esprits animaux.

Nous pensons que la correction du crash de fin d’année est allée trop loin : de nombreux secteurs sensibles au cycle économiques sont revenus sur les niveaux du mois d’octobre.

  • Depuis, les perspectives de croissance se sont fortement dégradées, le Japon, l’Allemagne, l’Italie étant en récession industrielle fin 2018.
  • Le ralentissement de l’activité manufacturière est également très marqué en Chine. Il nous semble peu probable, contrairement à 2016, que la Chine lance un plan de stimulus à grande échelle : les marges budgétaires sont plus exsangues et un tel plan serait en contradiction avec l’objectif de réduction de l’endettement qui atteint plus de 200% dans le secteur privé.
  • Le consommateur bénéficie de mesures de soutien en Chine, aux USA, en Allemagne et en France via des programmes de baisses d’impôts.

Ainsi, nous maintenons notre préférence très nette pour les sociétés exportatrices, exposées à la croissance de la consommation et restons prudents sur les sociétés qui dépendent du cycle de l’investissement.

Dans ce contexte de ralentissement macro-économique, le mouvement de révision en baisse des bénéfices pour 2019 ne fait que débuter. Il nous semble inopportun, sur les niveaux actuels, de modifier notre stratégie de protection du capital. Le retour de la volatilité au premier trimestre permettra de reprendre une exposition aux actifs risqués sur des niveaux de valorisation plus attractifs.

Nouvelles des sociétés du portefeuille

ERICSSON (8,4% du portefeuille – Equipementier Télécoms – Suède) : les résultats du quatrième trimestre sont solides. Le chiffre d’affaires du quatrième trimestre ressort à 63,8 milliards SEK contre un consensus à 61 milliards SEK, en hausse de 4% sur un an, à change constant. Le chiffre d’affaires marque une accélération sur l’ensemble de l’année (+1% au T3, -1% au T2 et -2% au T1). Le chiffre d’affaires réseaux ressort à 41,6 milliards SEK contre un consensus à 40,2 milliards SEK, en hausse de 6% (contre +5% au T3 et +2% au T2) grâce à une bonne croissance en Amérique du Nord, Europe et en Amérique Latine. Le chiffre d’affaires de la division Services Digitaux ressort à 13 milliards SEK contre un consensus à 12 milliards SEK. La marge brute est ressortie légèrement au-dessus des attentes à 32% au T4 (consensus à 31,7% et 36,9% au T3) principalement grâce à une amélioration dans la partie réseaux et Managed Services. La marge opérationnelle hors charges de restructuration ressort à 4% soit 2,6 milliards SEK contre un consensus à 1,93 milliards SEK.
Concernant les perspectives, le groupe anticipe un marché cible sur le segment Réseaux en hausse de 2% en 2019, avec une croissance annuelle moyenne de 2% sur la période 2018-2023. Le groupe vise toujours une marge opérationnelle de 10% d’ici 2020 contre un consensus à 10,9%.

Conclusion : Bonne publication. Nous conservons notre position.

GIVAUDAN (4,7% du portefeuille – Chimie de spécialité – Suisse) : La croissance organique du chiffre d’affaires au T4 ressort à +5,3% contre un consensus à +2,3%. Le résultat opérationnel du second semestre ressort cependant 5,4% en dessous des attentes en raison de la faiblesse des marges opérationnelles (dilution de 50 points de base liée aux récentes acquisitions, retard dans les hausses de prix). Le résultat net ressort 16% en dessous des attentes du fait d’effet de change et d’un taux d’imposition plus élevé. GIVAUDAN ne communique pas de perspectives sur 2019, la société s’attendant à une hausse du prix des matières premières de 5 à 6%.

Conclusion : Publication mitigée. Nous surveillons l’évolution de la marge opérationnelle au premier trimestre. Nous conservons notre position sur le dossier.

DIAGEO (4,2% du portefeuille – Spiritueux – Royaume-Uni) : Excellente performance. La croissance organique du chiffre d’affaires ressort à +7,5% très nettement au-dessus des attentes à +5,5% dont +3,5% en volume. Le résultat opérationnel a progressé de 12,3%, l’inflation des coûts et la hausse des investissements en marketing ayant été plus que compensée par l’amélioration du prix/mix et les gains de productivité. La marge opérationnelle s’améliore de 152 pb contre un consensus à +64 pb à 35,2%. Le bénéfice par action progresse de 13,6%. Le groupe continue de s’attendre à une croissance organique sur le même rythme et à une progression de ses marges opérationnelles en ligne avec l’objectif de 175 pb sur les trois dernières années. Le groupe porte son programme de rachat d’actions à 3 milliards de £ pour l’exercice clos le 30 juin 2019, ce qui devrait soutenir le titre, 1,275 milliard ayant été rachetées jusqu’à présent.

Conclusion : Très bonne publication qui conforte notre positionnement sur le thème de la consommation.

NOVARTIS (7,2% du portefeuille – Laboratoire pharmaceutique – Suisse) : Le chiffre d’affaires au T4 progresse de 6% à change constant (Pharmacie +9% / Alcon + 4% / Sandoz -2%), en ligne avec les attentes du consensus. Le résultat opérationnel progresse de 11% soit 1% en dessous des attentes.

Conclusion : Bonne publication. Le flux de nouvelles devrait soutenir le titre au premier semestre avec la sortie d’Alcon au début du deuxième trimestre qui devrait en faire un acteur plus pur avec la sortie d’un actif sous-performant. Novartis dispose d’un pipeline de produit attractif avec quatre approbations possibles en 2019.

UNILEVER (4,9% du portefeuille – Consommation non cyclique – Royaume-Uni) : Le résultat opérationnel 2018 ressort légèrement au-dessus du consensus à 9,4 Mds€ contre un consensus à 9,3 Mds€. L’expansion de la marge opérationnelle est supérieure aux attentes (+90 pb contre un consensus qui attendait +70 pb). La croissance organique est cependant décevante à +2,9%, en dessous du consensus à+3% et dans la partie basse de la fourchette des perspectives de la direction. Concernant les perspectives 2019, la direction réitère ses perspectives de marge opérationnelle 2020 et s’attend à une croissance organique dans le bas de la fourchette de 3 à 5% alors que le consensus attend +3,9%.

Conclusion : le nouveau CEO se veut-il conservateur pour mieux surprendre en cours d’année ou souhaite-t-il faire passer un message de prudence ? Nous conservons notre opinion positive sur Unilever qui devrait bénéficier de la dynamique de la consommation en 2019, dans les pays émergents notamment.
 
BRITISH TELECOM (7,2% du portefeuille – Laboratoire pharmaceutique – Suisse) : le chiffre d’affaires et le résultat opérationnel du troisième trimestre 2018 (exercice décalé) sont respectivement 1% et 3% au-dessus des attentes du consensus. Les perspectives pour le résultat opérationnel 2019 sont attendues dans le haut de la fourchette à 7,4 milliards £. La société est cependant prudente concernant les perspectives au quatrième trimestre 2019 avec des pressions sur les prix dans le haut débit et un ralentissement du mobile.

Conclusion : la tonalité de la direction lors de la conférence téléphonique était très prudente, mettant en garde contre le fait que leurs activités étaient confrontées à des défis croissants. La direction pense que le programme de réduction de coûts leur permettra de faire face aux pressions du marché et réglementaires. Dans ce contexte de dégradation de la visibilité, nous avons fortement réduit notre position sur le dossier.

Mouvements effectués au sein du portefeuille

Nous avons effectué des aménagements au sein de la thématique du vieillissement de la population en réduisant de 3% notre position en ASTRAZENECA qui a été une grosse conviction en 2018. Le titre s’est fortement revalorisé et un risque de déception pèse sur les attentes du consensus très élevées sur 2019. Par ailleurs, nous ne voyons pas d’un bon œil les nombreux départs de la société depuis le mois de décembre, à un moment où la croissance du groupe doit fortement accélérer. En contrepartie, nous avons initié une position de 3% dans ROCHE qui résiste mieux qu’anticipé à la concurrence des biosimilaires sur ses trois principaux produits qui représentent 54% du chiffre d’affaires. La société dispose d’un important plan d’économies qui devrait permettre à la marge de se stabiliser en 2019.

Nous avons fortement réduit nos positions dans BRITISH TELECOM en raison de la prudence affichée par la direction, et nous avons divisé par deux le poids de SWISSCOM après un très bon parcours au quatrième trimestre.

Positionnement du fonds

Le Royaume-Uni représente 52%, la Suisse 25%, la Suède 15% et le Danemark 8% des actifs investis du fonds.
 
Alexis CHARVERIAT, CFA - Responsable gestion actions européennes​

La Financière de la Cité propose un service de gestion d’actifs pour compte de tiers. Elle développe en priorité des relations d’affaires en direct avec de grands investisseurs institutionnels et privés. Elle gère en outre une gamme de fonds ouverts au public qui peuvent être souscrits à partir de tout intermédiaire financier.

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