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Lettre de gestion

Lettre FDC Brexit - Décembre 1/2

Alexis Charveriat, CFA

Alexis Charveriat, CFA, Responsable de la gestion Actions Européennes

25/12/2018
 Lettre FDC Brexit - Décembre 1/2
Depuis le début du mois, le fonds a profité de son profil défensif en reculant de 0,28% contre -2,85% pour son indice de référence, permettant au fonds d’accroître son avance depuis le début de l’année (+6,7% contre -8,3% pour l’indice). 
 
Le Royaume-Uni s’enfonce dans la crise politique, Theresa May repoussant à une date ultérieure le vote du Parlement sur l’accord de sortie de l’Union Européenne et ce dernier étant très critiqué par les élus de tous bords. 
 
Le sentiment des investisseurs, en cette fin d’année, est aux antipodes de l’euphorie qui régnait début 2018 suite aux espoirs de reflation liés à la réforme fiscale de Donald Trump. Nous avons rarement été confrontés à une telle conjonction d’incertitudes au tournant d’une année : incertitudes sur le scénario de croissance 2019, sur les échéances politiques (Brexit, élections européennes,…), sur les anticipations d’inflation, sur les marges des entreprises, sur la politique monétaire, la Fed ayant récemment abandonné sa trajectoire de hausse des taux pour la rendre plus dépendante des données économiques. 
 
Dans ce contexte, il est fortement probable que le nouveau régime de volatilité dans lequel nous sommes entrés en 2018 perdure l’année prochaine. Nous abordons 2019 avec la même prudence et attendons des signes patents de capitulation pour adopter une vue plus constructive sur les marchés. Dans cet océan d’incertitudes, notre politique de sélection de valeurs s’appuie sur trois piliers : 1) la liquidité (mesurée par la capitalisation boursière et le flottant) des titres dans lesquels nous investissons ; 2) la qualité (bilans sains, faible effet de levier financier) ; 3) la visibilité (secteurs défensifs, acycliques, faible effet de levier opérationnel). ​

Nouvelles macroéconomiques 

Les statistiques macro-économiques sont ressorties globalement en dessous des attentes : En Chine, le PMI non manufacturier de novembre est ressorti en baisse à 53,4 contre 53,9 en octobre et 53,8 attendu par le consensus. Le PMI manufacturier ressort en baisse à 50 alors que le consensus attendait une stabilité à 50.2. Il s’agit du niveau le plus faible enregistré en 28 mois. La composante nouvelles commandes est passée de 50,8 à 50,4, en baisse pour le 6ème mois consécutif. Les nouvelles commandes à l’exportation ont diminué pour le sixième mois consécutif passant de 46.9 à 47. 

Le G20 de Buenos Aires qui concentrait beaucoup d’attentes (positives) de la part des investisseurs concernant une trêve dans la guerre commerciale sino-américaine, aura accouché d’une souris. Ce G20 aura tout de même permis de relancer les négociations éteintes depuis début septembre. La hausse des droits de douane de 10% à 25% sur 200 milliards $ d’importations de produits chinois prévue au 1er janvier 2019 est reportée de 90 jours. De prime abord, il est apparu dans le langage des deux communiqués que la Chine et les USA n’avaient pas la même interprétation de leurs discussions. Nous restons convaincus que les deux protagonistes se livrent une guerre de leadership qui va bien au-delà de la seule question des barrières tarifaires. Nous anticipons un processus de résolution qui s’inscrit dans la durée (2019 et au-delà) tant les enjeux stratégiques sont importants pour le modèle de développement de chacun et tant les points de discorde sont profonds et complexes à résoudre : transfert de technologie forcé, barrières non tarifaires, cyber-crime, protection de la propriété intellectuelle. Le premier trimestre 2019 devrait donc être marqué par une forte incertitude sur le commerce international, ce qui devrait affecter les dépenses d’investissement (localisation de la supply chain, des sources d’approvisionnement,…).

Aux USA, les résultats préliminaires des enquêtes Markit du mois de décembre confirment un tassement de la croissance économique américaine. Le PMI composite est en recul de 1,1 point à 53,6 points, plus bas de 19 mois. L’indicateur dans les services est à 53,4 soit un plus bas de 11 mois et le PMI manufacturier est revenu à 53,9, un plus bas de 13 mois. Les commentaires font état de plus fortes inquiétudes de la part des chefs d’entreprise. La croissance plus faible des nouvelles commandes permet une détente des tensions sur les capacités de production et une baisse du rythme des embauches, la composante emploi étant sur un plus bas depuis juin 2017. Les tensions salariales et les tensions inflationnistes restent fortes en raison de problèmes d’approvisionnement et de l’impact de la hausse des tarifs douaniers. 

En Europe les indicateurs préliminaires Markit sont ressortis très nettement en dessous des attentes en France, impactés par la crise des gilets jaunes : le PMI manufacturier ressort à 49,7, en contraction alors que le consensus attendait 50,7 (précédent 50,8). Dans les services l’indice ressort à 49,3 contre 54 attendus par le consensus. La déception est similaire en Allemagne, le PMI manufacturier ressortant à 51,5 (attentes à 51,7). Dans les services, l’indice est ressorti à 52,5 (attentes à 53,5). 

Conclusion : la perte de momentum de croissance depuis cet été est flagrante et s’accélère, ce qui est inquiétant dans un contexte de marges de manœuvre budgétaires et monétaires inexistantes en Europe et sous contraintes aux USA (déficit budgétaire de 3,2% du PIB). 

Le feuilleton du BREXIT se poursuit et prend des allures de tragi-comédie. Theresa May, après avoir survécu à une motion de défiance de son propre camp conservateur, a été contrainte d’annoncer le 11 décembre le report du vote du Parlement sur l’accord du Brexit, le nombre de soutiens à ce projet étant insuffisant en raison de la clause de Backstop sur l’Irlande du Nord. L’Union Européenne refuse de renégocier cet accord, ouvrant la voie à tous les scénarios (nouveau vote d’une coalition de députés dans la semaine du 14 janvier, No Deal ouvrant la voie au scénario du Hard Brexit, second référendum, …). Bref le brouillard, spécialité locale, continue d’embrumer les perspectives.

Mouvements effectués au sein du portefeuille 

Nous avons profité du rebond le 3 décembre pour continuer d’alléger des valeurs cycliques et des petites capitalisations, conformément à ce que nous avions présenté dans la précédente lettre. 

Ainsi nous avons totalement vendu le solde de notre participation en SMITHS GROUP, CARNIVAL, POLYPIPE, ULTRA ELECTRONICS (avant le trading update), LONDON STOCK EXCHANGE, MORGAN ADVANCED MATERIALS.  

En contrepartie, nous avons renforcé nos positions en SWISSCOM, BRITISH TELECOM, GLAXOSMITHKLINE. 

Nous avons initié deux nouvelles positions dans deux secteurs défensifs DIAGEO dans les spiritueux devrait bénéficier de la bonne santé du consommateur américain en 2019, les USA représentant 47% de son résultat opérationnel. La croissance des ventes de vins et spiritueux devrait s’accélérer en 2019 aux USA par rapport aux +3,7% enregistrés en 2018. La société a déclaré récemment qu’elle gagnait des parts de marché dans toutes les catégories (sauf la vodka et le rhum).  

Dans la consommation non cyclique, RECKITT BENCKISER présente un profil hybride que nous apprécions particulièrement en raison du manque de complémentarité entre la division santé et la division produits ménagers (cf les opérations sur la structure de GKN, WHITBREAD qui ont profité au fond en 2018). Le groupe dispose de marques fortes, bien établies sur l’ensemble de leurs marchés qui pourraient attirer un actionnaire activiste en vue d’une scission du groupe. ​

Positionnement du fonds 

Nous conservons un style qui privilégie les investissements de style value (63% des actifs investis du fonds). 
Le Royaume-Uni représente 63%, la Suisse 21,3%, la Suède 9,3% et le Danemark 6,3% des actifs investis du fonds. 
 
 
Alexis CHARVERIAT, CFA - Responsable gestion actions européennes ​

La Financière de la Cité propose un service de gestion d’actifs pour compte de tiers. Elle développe en priorité des relations d’affaires en direct avec de grands investisseurs institutionnels et privés. Elle gère en outre une gamme de fonds ouverts au public qui peuvent être souscrits à partir de tout intermédiaire financier.

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