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Environnement économique et financier : premier semestre 2018

Editorial

Il y a dix ans, la crise financière provoquait la chute de pans entiers du système financier. A l'épicentre du choc, les Etats-Unis ont agi sur l'ensemble des leviers pour sortir de l'ornière. Dix ans après, ils apparaissent comme les grands gagnants de la crise financière. En faisant le choix de renforcer les mécanismes de surveillance budgétaire, les Etats membres de la Zone euro, privés de l'ajustement des taux de change, ont reporté la crise sur les populations. Partout, la mise en œuvre de politiques monétaires quantitatives, conçues pour restaurer l'intermédiation bancaire (Etats-Unis) ou éviter l'éclatement d'accords d​e change fixe (zone euro), a entraîné une forte hausse du prix des actifs, au prix d'un creusement de la perception des inégalités et d'un regain des tensions politiques. Les années écoulées, et plus encore le premier semestre 2018 ont montré que ces politiques avaient porté leurs fruits : la croissance s'est élargie, le chômage a continué de baisser, l'inflation repart à la hausse, ce qui pourrait faire de la période d'expansion actuelle l'une des plus longues de l'après-guerre.

Cependant, la crise financière continue de peser sur les conditions de reprise de l'activité. En évitant le pire, l'action des banques centrales a entraîné le gonflement de l'endettement public et privé, ne laissant aux générations futures d'autre choix que de répudier la dette ou d'en réduire le coût par la relance de l'inflation. La fonction de monnaie de réserve du dollar s'est accentuée, alors que les Etats-Unis sont moins dépendants du reste du monde. Portés par les politiques monétaires, les marchés d'actions et de la dette sont de plus en plus sensibles au retournement de tendance. Dans ce contexte, le chemin est étroit pour assurer une normalisation des politiques monétaires sans compromettre les conditions de reprise de l'activité.

 

1. L'expansion mondiale se poursuit

Malgré un certain essoufflement au premier trimestre, l'activité mondiale est restée soutenue au premier semestre 2018. La progression du PIB mondial devrait être supérieure à celle de 2017 (3,8%), un chiffre qui était nettement au-dessus des prévisions de la fin de l'année 2016. Dix ans après la crise financière, le PIB mondial retrouve sa tendance de long terme et pourrait, d'après certains instituts de conjoncture, être proche de 4% sur l'ensemble de l'année. La croissance est mieux répartie, plus synchronisée qu'elle ne l'avait été ces dernières années. Certes, les politiques monétaires quantitatives ont laissé des traces, l'endettement mondial a augmenté et le resserrement monétaire en cours crée de nouvelles incertitudes. Cependant, la montée en puissance de la croissance éloigne les risques de rechute de l'activité. La globalisation des échanges, le développement de la technologie, la diffusion des modes de consommation occidentaux, continuent d'exercer leur influence, empêchant la mise en œuvre de forces de rappel qui, à d'autres époques, auraient entraîné un retournement du cycle. Contre tous les Cassandre, qui prédisaient un effondrement du système financier dans la foulée de la crise des subprime, ou une vague de sur-inflation à la suite des politiques monétaires quantitatives menées par les grandes banques centrales, l'économie mondiale aura ainsi connu l'un de ces cycles de croissance les plus longs depuis l'après-guerre.   

L'expansion se poursuit aux Etats-Unis, où la croissance s'est accélérée au cours du premier semestre 2018 (2,9% en rythme annuel, contre 2,0% à la fin du premier trimestre). L'amélioration du marché de l'emploi dans toutes les couches de la société (3,9%, soit un taux proche des années 1950), la hausse du moral des ménages, la mise en œuvre des mesures de l'administration Trump décidées en fin d'année 2017 (réductions d'impôts, Job Act), ont fortement soutenu l'activité domestique, qui demeure le principal pilier de l'économie américaine. Le déficit courant des Etats-Unis, qui avait atteint 6% du PIB au plus fort de la crise, a continué de se réduire et représente aujourd'hui 2% du PIB. La progression du prix du pétrole a été en grande partie compensée par un accroissement de la production domestique. Le système financier est restauré et, malgré la hausse récente du dollar, les facteurs extérieurs de soutien à la croissance américaine restent forts. Dans ces conditions, la réserve fédérale a continué de mettre en œuvre le plan de contraction de son bilan.

Les économies de la Zone euro offrent un tableau plus contrasté. La suppression des taux de change, l'ouverture des économies d'Europe de l'Est, l'expansion chinoise, ont permis à l'Allemagne de tirer pleinement parti de ses atouts. En léger retrait par rapport à 2017, la croissance allemande atteignait toutefois 2% environ en rythme annuel à la fin du premier semestre 2018. L'Allemagne poursuit ainsi sa stratégie d'Etat commercial fermé (Fichte), sans encourir l'appréciation de sa monnaie nationale. En revanche, la France et l'Italie ont enregistré un net recul de l'activité ; la croissance française notamment, avec deux trimestres consécutifs à 0,2%, déçoit et devrait s'établir à moins de 2% sur l'ensemble de l'année. Après plusieurs années de crise et de contraction de la demande interne, l'Espagne connaît naturellement un fort rebond (+2,8% en rythme annuel), qui s'accompagne toutefois d'une progression de l'endettement. Le chômage demeure à un niveau élevé (8,5%), avec de fortes disparités entre les pays. Dans ce cadre, les déséquilibres financiers inter-Etats au sein de la Zone euro, qui apparaissent notamment dans le système de paiement Target 2, continuent de se creuser, alors que la Zone euro ne dispose ni de Trésor commun, ni de prêteur en dernier ressort. Privée des mécanismes classiques d'ajustement, les économies de la Zone euro apparaissent ainsi particulièrement vulnérables en cas de survenance de nouvelles difficultés financières. Toutefois, la Gleichshaltung (mise au pas) des élites françaises par l'Allemagne laisse peu d'espoir sur la remise en cause des équilibres européens.

Fait nouveau, les économies émergentes ont renoué avec la croissance (4,9% en rythme annuel à la fin du premier semestre). Les grands pays exportateurs de matières premières (Russie, Brésil) ont bénéficié de la progression du prix des produits de base. La croissance chinoise s'est stabilisée (6,7%) en poursuivant son rééquilibrage au profit de la consommation privée. Dans ce contexte, la production manufacturière et les échanges mondiaux ont augmenté à un rythme rapide.

Avec une poursuite de l'expansion et un recul du chômage, on aurait pu s'attendre à un redémarrage de l'inflation. Cependant, la hausse des prix à la consommation, principalement due au rebond des prix du pétrole, est globalement restée contenue à 2% environ dans les pays avancés, et un peu plus de 3% dans les économies émergentes, en moyenne. L'inflation sous-jacente, cependant, reste très modérée : en lente progression aux Etats-Unis (malgré l'amélioration continue du marché de l'emploi), elle reste toujours très faible en Zone euro, à près de 1%.

Différents facteurs expliquent cette faiblesse de l'inflation. La crise financière a légué une situation de sous-utilisation de la main d'œuvre ; l'élasticité du marché du travail s'est accrue, qui permet aux entreprises de recruter sans avoir à augmenter les salaires de façon significative ; la mise en place de chaines de production mondiales et la diffusion des nouvelles technologies continuent d'intensifier la concurrence sur les marchés du travail : dans nombre de secteurs, les gains de productivité ont été nettement supérieurs à la hausse des salaires. En outre, d'autres facteurs d'ordre sociologique ont pu contribuer à la faiblesse de l'inflation : déclin des modes d'action collective, perte des repères nationaux, montée des individualismes, repli sur soi de générations de jeunes adultes bloqués dans leur avancement social, magistère moral des générations d'après 1968, etc.

 

2. Les conditions financières commencent à se retourner

La reprise mondiale observée au cours du premier semestre a été soutenue par des conditions financières très favorables mises en place au cours des années précédentes : le resserrement monétaire de la réserve fédérale est resté très progressif, la Banque centrale européenne a assorti l'annonce de la fin de son programme d'achat de titres de messages rassurants sur l'évolution des taux d'intérêt, la Banque du Japon n'a pas dévié de sa politique accommodante ; la Banque populaire de Chine, enfin, a laissé ses taux directeurs inchangés. Ainsi, malgré le creusement du déficit budgétaire américain résultant des mesures fiscales de la nouvelle administration et la remontée des taux d'intérêt de la Réserve fédérale, les primes de terme se sont détendues ; le repli du dollar contre toutes les monnaies (et contre l'euro en particulier) a également contribué au maintien de conditions financières favorables.

Depuis le début de l'exercice, ce mouvement est en train de s'inverser. Le billet vert est reparti à la hausse et les rendements américains à long terme ont fortement remonté, mettant sous pression les économies des pays émergents, notamment celles des pays souffrant d'un solde courant ou de situations budgétaires plus fragiles. Les tensions ont été particulièrement fortes en Argentine et en Turquie, qui a demandé l'aide du Fonds monétaire international (FMI).

Dans les économies avancées, les primes de risque n'ont connu qu'une avancée modérée. En revanche, l'arrivée d'une coalition de gouvernement « eurosceptique » en Italie a relancé l'incertitude en Zone euro : les primes de risque sur la dette italienne se sont fortement tendues (+280 points de base), retrouvant les niveaux enregistrés lors de la dernière crise de la Zone euro en 2013, alors que les rendements obligataires allemands (qui avaient accompagné le mouvement de hausse des taux longs américains) sont repartis à la baisse, le Bund confirmant son rôle de valeur refuge. Ainsi, en fin de trimestre, les taux d'intérêt allemands retrouvaient leur niveau de début d'année (0,40%), tandis que les taux italiens demeuraient sous pression. Les rendements obligataires français s'inscrivaient en léger repli (0,70%) par rapport à leur niveau de début d'année (0,80%), accompagnant le mouvement de « convergence » des taux allemands. Les taux espagnols et portugais suivaient un mouvement comparable.

Le resserrement des conditions financières à l'échelle mondiale a donc encore peu d'effet sur le marché de la dette. Aux Etats-Unis, la pente de la courbe des taux d'intérêt est quasiment plate. Différentes anticipations semblent à l'œuvre pour freiner le mouvement de hausse des taux d'intérêt : les politiques monétaires en Zone euro et au Japon restent globalement accommodantes et les investisseurs demeurent convaincus que les pressions inflationnistes vont rester sous contrôle malgré le raffermissement de la croissance. En outre, face au risque de retournement de marché, un nombre croissant d'intermédiaires financiers ont accru la part d'obligations dans les portefeuilles. Enfin, la perspective de la poursuite du resserrement monétaire, alors que l'endettement a progressé, a relancé certaines inquiétudes déflationnistes.

Les marchés de la dette privée ont reflété ces évolutions. Si les primes de crédit demeurent globalement faibles, le mouvement de compression touche à sa fin. Ainsi, chaque annonce de résultat qui n'est pas en phase avec les attentes des analystes se traduit par de forts dégagements, les marchés manquant de liquidité et de profondeur.

Dans ce contexte, les marchés d'actions ont connu un parcours contrasté. Comme en 2017, les opérateurs ont montré une sensibilité extrême aux communiqués du Président Trump, le protectionnisme industriel de la nouvelle administration américaine tranchant avec l'idéologie « globaliste » des médias dominants. Ainsi, en Europe et aux Etats-Unis, le premier trimestre 2018 a été caractérisé par un regain d'inquiétude, consécutif aux craintes de resserrement monétaire et au retour des tensions financières en Zone euro. A partir de la fin du mois de mars, les bourses sont à nouveau entrées dans une période haussière. A l'heure où nous rédigeons ces lignes, la progression des indices européens sur l'ensemble de l'année 2018 est quasiment nulle. Cependant, les indices américains, dopés par les mesures fiscales de l'administration Trump, s'inscrivent en progression. Malgré les difficultés rencontrées par les valeurs de la technologie, les prévisions des analystes ont été régulièrement revues à la hausse et continuent d'alimenter les flux de capitaux vers le marché américain.

En revanche, les marchés d'actions des pays émergents ont été pénalisés par la hausse du dollar et le durcissement des conditions financières aux Etats-Unis. En moyenne, les bourses de ces pays s'inscrivent en baisse de 20% environ depuis le début de l'année. Les marchés émergents (qui avaient capté l'attention des investisseurs à la recherche de rendements élevés), font face aujourd'hui au retournement des flux de capitaux, alors que beaucoup de pays ont une situation budgétaire fragile et n'ont pas reconstitué leurs marges de manœuvre.

 

3. Le retournement du cycle financier pourrait compromettre la reprise de l'activité

A court terme, comme le souligne le dernier rapport de la Banque des règlements internationaux (BRI), un certain nombre de facteurs devraient soutenir l'expansion mondiale. On souligne notamment la reprise de l'investissement, la bonne tenue de la consommation des ménages et la mise en œuvre de politiques budgétaires procycliques ou globalement neutres dans les économies avancées. Toutefois, la viabilité de l'expansion actuelle, alors que l'endettement global a augmenté et que les marges de manœuvre monétaires et budgétaires demeurent faibles dans beaucoup de pays, soulève des questions.

L'économie demeure toujours sensible au durcissement des conditions financières aux Etats-Unis. Dans les années qui ont suivi la crise financière, le rebond de l'activité s'est accompagné d'une forte hausse des emprunts en dollars, notamment dans les pays émergents. La Réserve fédérale américaine est devenue la « banque centrale du monde », alors que la BCE confirmait son orientation déflationniste en remontant ses taux d'intérêt et en demandant toujours plus de capital aux banques. La baisse du dollar en 2017 a encore accentué la tendance. Ainsi, d'après la BRI, l'encours du crédit en dollar aux emprunteurs non bancaires des pays émergents a doublé depuis 2008. Les pays où la dette en dollar et le déficit courant sont élevés, et qui ne disposent pas d'un volant suffisant en réserves de change, sont particulièrement exposés à un retournement des flux de capitaux, dans un contexte où l'essor des grandes maisons de gestion d'actifs accentue les tendances et peut entraîner un assèchement rapide de la liquidité dans des périodes de tensions. Au-delà des orientations de la politique de la Réserve fédérale, l'amélioration du déficit courant américain constitue un enjeu majeur pour les autorités chinoises, qui devront trouver de nouveaux relais de croissance.

Le retournement du cycle financier dans les pays émergents et notamment en Chine, ne manquerait pas d'avoir des conséquences dans l'ensemble du monde. En effet, depuis la crise, la contribution des pays émergents à la croissance s'est accrue et représente désormais 60% du PIB mondial et, d'après la BRI, ces pays ont contribué à hauteur des deux tiers à la croissance depuis 2010. En cas de contraction de l'activité, l'augmentation des flux vers les pays refuge (les Etats-Unis, le Japon, l'Allemagne) entraînerait une détente des pressions sur les taux d'intérêt, voire une nouvelle baisse des rendements dans ces pays. En revanche, les économies ayant un niveau élevé de dette publique et/ou liées dans des accords de change fixe (certains pays émergents, mais aussi l'Italie, le Portugal, l'Espagne), seraient dans une situation beaucoup plus délicate. En outre, les pays ayant un excédent courant élevé seraient affectés par la contraction du commerce mondial, comme l'Allemagne l'a été en 2009.

A la date de rédaction de ce rapport, l'effet du durcissement des conditions financières n'est pas encore intégré par les marchés de titres : le dollar s'est stabilisé, les risques souverains en Zone euro sont passés au second plan, les tensions sur le crédit montent mais demeurent contenues. Cependant, les facteurs de risque s'accumulent : la Réserve fédérale remonte ses taux et contracte chaque année sa base monétaire de 400 milliards de dollars ; lors d'une réunion de banquiers centraux tenue à Zurich au mois de mai 2018, M. Powell a clairement déclaré à la Chine et aux pays émergents que les tensions financières induites par la remontée du dollar n'allaient pas faire dévier le cours de sa politique monétaire. Avec une économie américaine qui tourne à plein régime, dopée par les baisses d'impôt décidées en fin d'année dernière, la Fed devrait poursuivre sur sa lancée.  Et il ne faut pas attendre de soutien du côté européen : à partir du mois de septembre prochain, la Banque centrale européenne (BCE) va réduire ses interventions à hauteur de 180 milliards d'euros en année pleine ; et la perspective du remplacement de M. Draghi par un ordo-libéral classique laisse peu d'espoirs sur la relance des politiques d'achat de titres.

Dans des économies endettées, la contraction de la base monétaire a un effet déflationniste, toutes choses étant égales par ailleurs. En 2009, c'est la Fed (avec sa politique d'achat d'effets privés et publics) et la Chine (avec son plan de relance) qui avaient joué le rôle de deus ex machina, sauvant l'économie mondiale. Aujourd'hui, la Fed semble déterminée à ne pas dévier de sa trajectoire, en outre l'amélioration du déficit courant américain accroît la tension sur l'offre de dollars en dehors des Etats-Unis. Comment les différentes zones économiques et monétaires répondront à cette évolution, alors qu'il n'existe aucun concurrent véritable au dollar américain ? C'est l'enjeu des prochains mois. La Chine peut procéder à une nouvelle relance de l'investissement (au prix d'une augmentation, peu douloureuse à court terme, de son endettement) ou laisser flotter sa monnaie (au risque de déclencher une nouvelle vague de déflation dans le monde développé). La Grande-Bretagne a reconstitué ses marges de manœuvre et peut toujours demander à la banque d'Angleterre de se tirer d'affaire par ses propres moyens. En revanche, la Zone euro, avec son totem monétaire et son carcan de pactes budgétaires, est privée de moyens d'agir.


4. Nos choix d'investissement reflètent ces orientations

Poursuite de l'expansion, regain des tensions financières : les choix d'investissement décrits ci-après dans ce rapport s'inscrivent dans les grandes lignes de l'environnement décrit ci-dessus.

De façon générale, la protection contre la remontée des rendements obligataires, du fait du retour d'anticipations inflationnistes ou d'une montée des risques financiers, reste le fil conducteur de la politique de placement. Dans cette logique, la réallocation stratégique du portefeuille obligataire, initiée au cours de l'exercice précédent, a été menée à son terme, visant à réduire les risques souverains par la vente de l'intégralité des positions en dette italienne, tout en bénéficiant de niveaux de portage élevés sur des émetteurs de grande qualité de crédit, au prix de l'acceptation d'un risque de change limité sur le dollar américain à titre principal. Ces choix ont conduit à faire baisser très nettement l'exposition des portefeuilles au risque de taux, qui, s'il n'est pas le plus probable, demeure le plus destructeur.

Sur les marchés de la dette privée, qui avaient dans le passé contribué de façon significative à la qualité de nos performances, le mouvement de contraction des primes touche à sa fin, sans que le portage soit suffisant pour compenser le risque encouru. Dans ces conditions, l'exposition des portefeuilles aux obligations convertibles a été réduite au gré des remboursements de titres intervenus au cours des derniers mois. De même, la sensibilité au risque actions a été revue à la baisse. Le risque de crédit des portefeuilles s'affiche donc en nette baisse.

Sur les marchés d'actions, qui offrent les meilleures perspectives à long terme, l'approche a été très sélective, dans la mesure où les valorisations sont élevées à l'aune des paramètres financiers de long terme. Les portefeuilles sont principalement composés d'actions de sociétés actives dans les secteurs classiques de l'économie : consommation non cyclique, produits de base, matières premières, automobile, industrie, pharmacie. En revanche, nous sommes restés à l'écart des valeurs de la technologie dont le niveau de valorisation semble excessif. Sur le plan géographique, l'allocation, qui privilégie les marchés de la Zone euro, continue néanmoins de faire une large place au marché américain, qui offre davantage de visibilité et de profondeur. Notre position initiée sur les actions britanniques dans la foulée du Brexit continue de se valoriser à un rythme soutenu, nettement supérieur à celui du marché européen des actions dans son ensemble. 

Enfin, l'allocation comprend toujours une part élevée d'actifs de court terme, constitués de liquidités et d'obligations privées d'échéance courte, qui permet d'amortir les effets d'un nouveau choc financier, tout en profitant, le moment venu, de la normalisation des primes de risque.

Achevé de rédiger le 30 juillet 2018

Emmanuel Sales, Président ​

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