Journal

Lettre FDC Brexit

Lettre de gestion
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Alexis Charveriat, Gérant de portefeuilles
03/07/2018

La poursuite de la baisse des devises émergentes, et du Yuan en particulier, relance les craintes de ralentissement de la croissance mondiale dans un contexte de tensions commerciales et de montée des risques politiques en zone euro (Allemagne, Italie…).

De nombreux groupes industriels internationaux pressent le Royaume-Uni et Bruxelles de trouver un accord.

Comme attendu, l’OPEP a décidé d’augmenter la production de 1 million de barils par jour.

Une saison de résultat à haut risque : les entreprises vont-elles utiliser l’argument de la guerre commerciale pour réviser en baisse les attentes 2018 ? 


​NOUVELLES MACRO-ECONOMIQUES

Dans la dernière lettre du 15 juin, nous étions très circonspects quant à la hausse du marché des actions début juin, dans un contexte de forte montée des risques politiques (zone euro, tensions commerciales…) et macro-économiques (statistiques macro-économiques chinoises décevantes, chute des devises émergentes, ralentissement conjoncturel en zone euro…). La dévaluation rampante du Yuan chinois (-4% par rapport au dollar depuis le 15 juin et -6,5% depuis les points hauts de fin mars) pourrait attiser les craintes des investisseurs concernant un ralentissement plus prononcé de la Chine, qui ne serait pas sans rappeler les dévaluations d’août 2015 et de janvier 2016, qui avaient alors provoqué une brusque hausse de la volatilité. Ce ralentissement économique est visible dans les statistiques macro-économiques publiées récemment en Chine, et le marché pourrait s’interroger sur l’impact des tensions commerciales sur l’économie chinoise, et par ricochet, sur l’économie mondiale. Les Etats-Unis font figure de havre de croissance solide et la Fed devrait poursuivre son agenda de resserrement monétaire, dans un contexte de plein emploi et de montée des coûts salariaux et non salariaux.​

L’indice Stoxx 600 Europe a corrigé de -3,34% depuis le 15 juin. Nous avons observé une rotation sectorielle marquée qui témoigne de la cristallisation des craintes des investisseurs concernant la croissance mondiale. Aucun secteur n’a progressé sur les quinze deniers jours. Seuls les secteurs défensifs, peu sensibles au cycle économique, ont surperformé, en tête desquels l’agro-alimentaire et les boissons (-0,2%), la pharmacie (-1%), l’énergie (-1,3%), les services publics (-1,5%) et les biens de consommation (-2%). Du côté des secteurs cycliques, l’automobile (-11,1%), la technologie (-6,9%), les ressources de base (-6,6%), la construction (-5,4%) et l’industrie (-4,6%) ont sous-performé assez nettement l’indice Stoxx 600 Europe.

Nous avions anticipé ce scénario ces dernières semaines en vendant totalement notre exposition aux valeurs de ressources de base (valeurs minières anglaises), en réduisant fortement notre exposition au secteur pétrolier et en remontant très nettement le secteur défensif via la pharmacie. Eu égard à notre forte position sur le secteur industriel, nous avions également décidé de nous prémunir contre un changement de scénario à court-terme en couvrant le portefeuille par la vente de contrats futures Eurostoxx.

Ces décisions de gestion ont permis à FDC Brexit de protéger la performance sur le mois : FDC Brexit a baissé de -2,8% depuis le 15 juin et de -0,75% sur le mois contre respectivement -3,3% et -0,6% pour le Stoxx 600 Europe dividendes réinvestis. FDC Brexit a pâti de la baisse de 1,1% de la livre sterling contre euros (-0,8% sur le mois), le franc suisse étant stable sur les deux périodes.

Dans un communiqué publié le 21 juin, AIRBUS menace explicitement de « revoir ses investissements au Royaume-Uni et sa position à long terme dans le pays » si Londres ne parvient pas à conclure un accord avec Bruxelles sur ses futures relations avec l’Union Européenne. La menace, adressée directement au gouvernement de Theresa May qui s’est toujours réservée le droit de quitter la table des négociations si elle le jugeait nécessaire, est d’autant plus sérieuse que le groupe emploie 14 000 salariés sur plus de 25 sites au Royaume-Uni, soutenant également une filière de 110 000 emplois en Angleterre, via ses 4 000 fournisseurs. 

De son côté, BMW a annoncé, via une interview du responsable des questions douanières dans le Financial Times du 26 juin, que « si la logistique s’arrête à la frontière, alors nous ne pourrons pas produire au Royaume-Uni ». La question est d’autant plus cruciale pour BMW qui gère 4 sites de production au Royaume-Uni et importe 90% de ses pièces détachées des usines d’Europe Continentale.

Theresa May a informé Donald Tusk, Président du Conseil Européen, que Londres détaillera après le Conseil Européen des 28 et 29 juin sa vision des futures relations entre Londres et Bruxelles. Cette vision est d’autant plus urgente que, selon une étude auprès de 800 dirigeants d’entreprises publiée par Baker & McKenzie (cf. leur site internet), la moitié des entreprises européennes ont déjà réduit leurs investissements au Royaume-Uni en raison du Brexit. Le livre blanc devrait être publié dans le courant du mois de juillet.

Du côté de la réunion de l’OPEP à Vienne, une hausse de la production de 1 million de barils par jour a été approuvée. Cette décision était attendue par le marché. Nous continuons de penser que 80$ sur le Brent est un seuil qu’il sera difficile de franchir et nous reviendrons sur le secteur lorsque les valorisations des valeurs pétrolières auront significativement corrigé.

Royaume-Uni : 
Les commandes à l’industrie ont fortement rebondi au mois de juin selon la Confederation of British Industry. L’indicateur des commandes est passé de -3 au mois de mai à +13, très au-dessus des attentes du consensus qui attendait +2. Le rebond de cet indicateur sur ses plus hauts historiques est encourageant : il était en baisse régulière depuis fin décembre 2017 et avait touché en mai un plus bas de plus d’un an et demi. 
La Banque d’Angleterre a maintenu ses taux directeurs à 0,5%.
L’indice GfK mesurant la confiance des consommateurs au mois de juin est ressorti en baisse et en dessous des attentes des analystes à -9 (contre -7 précédemment).
La dernière estimation du PIB du premier trimestre est ressortie en ligne avec les attentes à +1,2% en glissement annuel.

Suisse :
Les exportations horlogères au mois de mai ont progressé de +5,3% en glissement annuel, en ralentissement par rapport aux +14,1% enregistré au mois d’avril.
La Banque Nationale Suisse a maintenu ses taux directeurs à -0,75%.

Suède :
A 6,5%, le taux de chômage au mois de mai est ressorti en baisse (6,8% précédemment) et en dessous des attentes du consensus (6,6%).
La confiance des consommateurs au mois de juin est ressortie à 96,8 en baisse par rapport au mois précédent (97,9) et en dessous des attentes du consensus (100).
Dans l’industrie, la confiance a baissé, passant de 118,5 à 116,1 au mois de juin, en ligne avec les attentes du consensus (116).

Norvège :
Le taux de chômage du mois de juin est ressorti à 3,7%, en baisse par rapport au mois précédent (3,9%) et en dessous des attentes du consensus (3,8%).
L’indicateur avancé KOF du mois de juin a rebondi, passant de 100 à 101,7 points, alors que le consensus attendait une baisse à 99,7 points.

NOUVELLES DES SOCIETES EN PORTEFEUILLE :

Nous pensons que la saison de résultats du deuxième trimestre qui débutera fin juillet est à haut risque. Les marges opérationnelles de certaines entreprises pourraient être mises sous pression en raison de la hausse des coûts salariaux (USA, Allemagne…) et non salariaux (hausse de la facture pétrolière, des coûts de transport, des consommations intermédiaires), tandis que des goulots d’étranglement pénalisent l’approvisionnement en consommation intermédiaire de certaines entreprises. Par ailleurs, la baisse des devises émergentes (l’indice JP Morgan Emerging Currency Index est en baisse de 9% sur le trimestre contre le dollar) devrait négativement impacter le chiffre d’affaires des sociétés exportant dans ces pays et les marges de celles ne disposant pas d’une couverture naturelle via des sites de production locaux. Par ailleurs, certains plans d’investissement pourraient être décalés d’un trimestre en raison de la dégradation de la visibilité liée aux tensions commerciales, rendant la localisation de la supply chain plus difficile pour des sociétés exportatrices. 

Par ailleurs, nous notons qu’en début d’année de nombreux analystes avaient relevé leurs attentes de résultat pour 2018. L’humeur était alors, rappelons-le, à l’euphorie tant du point de vue macro-économique que micro-économique (enquête de sentiment au plus haut historique, impact positif de la réforme fiscale américaine sur les bénéfices et les cash-flows des sociétés, forte reprise de la confiance des agents économiques fin 2017). Si nous avons assisté à une forte chute des anticipations macro-économiques depuis le début de l’année (cf. le crash de l’indice Citi Economic Surprise Index en Europe qui mesure les surprises sur les publications économiques), nous n’avons pas encore observé de diffusion à la sphère micro-économique. Nous pourrions assister dans ce contexte à une révision à la baisse des anticipations des bénéfices et à la résurgence d’avertissements sur résultats, certains analystes et dirigeants utilisant opportunément ce climat délétère et incertain pour réviser en baisse des attentes gonflées par l’euphorie de début d’année.

Dans ce contexte, nous réitérons notre message : pendant cette période d’été qui coïncide traditionnellement avec une forte réduction de la liquidité, nous privilégions plus que jamais la gestion des risques et la préservation du capital en conservant un taux de liquidité de 14% qui nous permettra de bénéficier d’opportunités lors de la consolidation du marché et nous conservons nos couvertures sur indice Eurostoxx (représentant 26,9% de l’actif).

CARNIVAL (4,7% du portefeuille – Opérateur de croisières – Royaume-Uni) : Carnival a publié ses résultats du deuxième trimestre 2018 qui sont ressortis une nouvelle fois au-dessus des attentes, la direction étant traditionnellement très conservatrice dans ses prévisions. Le groupe a de nouveau battu les attentes du consensus en publiant des bénéfices par actions à 0,68$ contre 0,59$ attendus par le consensus et une guidance de 0,56-0,6$. La croissance du net yield (ratio chiffre d’affaires nets de commissions / capacité) est de +4,8%, très au-dessus des attentes à +3,6% et une guidance du groupe de +2,5%/+3,5%. Les coûts ont progressé de +3,6%, en dessous du consensus à +4,3% et d’une guidance de +4%/+5%. 

Le titre a mal réagi à la suite d’un rare avertissement sur ses résultats 2018 : la direction attend des bénéfices par action pour l’ensemble de l’année compris entre 4,15$ et 4,25$ contre une fourchette initiale de 4,2$ à 4,4$. En intégrant la surprise positive sur les résultats de 0,10$, la société révise en baisse de 5% ses attentes, ce qui est significatif et ce principalement en raison de la hausse des coûts du fuel et des effets de change.

Conclusion : Nous conservons notre opinion positive sur Carnival qui évolue sur un secteur oligopolistique, qui bénéficie de facteurs de croissance structurelle (hausse des dépenses des touristes des pays émergents), qui dispose d’une excellente équipe de direction très conservatrice et qui se traite sur des niveaux de valorisation très raisonnables (PER 2018 / 2019 respectivement à 13,1x et 11,6x). Par ailleurs, ce dossier pourrait bénéficier d’une détente des prix du baril de pétrole.

NOVARTIS (4% du portefeuille – Laboratoire pharmaceutique – Suisse) : le 29 juin, NOVARTIS a annoncé qu’ils avaient lancé le processus d’introduction en bourse d’ALCON, numéro mondial dans la chirurgie optique, numéro deux mondial dans les lentilles. La direction de Novartis a évoqué une valorisation de 22 à 23 milliards CHF pour ALCON. A 13x le PER 2019, nous avons profité de la faiblesse du titre ces quinze derniers jours pour initier une position.

BAE SYSTEMS (4,5% du portefeuille – Défense – Royaume-Uni) : le groupe de défense BAE Systems a remporté un contrat de 20 milliards GBP pour une commande de nouvelles frégates pour l’Australie. Il s’agit d’une bonne nouvelle pour la charge des usines BAE au Royaume-Uni, et ce contrat devrait permettre la création de 4000 emplois au Royaume-Uni.

ULTRA ELECTRONICS (2,8% du portefeuille – Electronique de défense – Royaume-Uni) : lors d’un point d’activité, le nouveau CEO a révisé en baisse ses attentes de résultat opérationnel, citant des retards sur différents projets de développement. La direction s’est cependant montrée optimiste concernant la dynamique commerciale au deuxième semestre, limitant ainsi la baisse du titre.

MOUVEMENTS EFFECTUES AU SEIN DU PORTEFEUILLE :

En raison des craintes de ralentissement de la croissance en Chine, nous avons décidé de vendre totalement nos investissements dans le secteur du luxe. Nous avons ainsi totalement cédé SWATCH et RICHEMONT. 

Dans le cadre de notre processus de gestion des risques, nous avons cédé la moitié de notre position en ROCKWOOL qui a connu un parcours remarquable depuis la création du fonds (+104% hors dividendes). Nous manquons de marge de sécurité en termes de valorisation (PER 2018/2019 à respectivement 27x et 24,8x, EV/EBIT à 20,4x). La hausse de cette dernière la rend par ailleurs moins attractive dans le cadre d’une OPA.

Afin d’équilibrer le profil du fonds, nous avons renforcer les valeurs pharmaceutiques en initiant deux positions : GLAXOSMITHKLINE et NOVARTIS.

Nous avons également initié une position dans une situation spéciale qui pourrait bénéficier de la consolidation du secteur : la chaine de télévision anglaise ITV qui présente des multiples de valorisation attractifs.

POSITIONNEMENT DU FONDS

Nous conservons un style qui privilégie les investissements de style Value (86% des actifs investis fonds). Le Royaume-Uni représente 75%, la Suisse 13%, la Suède 10,3%, le Danemark 1,7% des actifs investis du fonds.

Alexis CHARVERIAT, CFA - Responsable gestion actions européennes

La Financière de la Cité propose un service de gestion d’actifs pour compte de tiers. Elle développe en priorité des relations d’affaires en direct avec de grands investisseurs institutionnels et privés. Elle gère en outre une gamme de fonds ouverts au public qui peuvent être souscrits à partir de tout intermédiaire financier.

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