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Journal

Interview de l'équipe de gestion du fonds Amarance

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Morgane Diepois, Relations investisseurs
11/06/2018
Amarance, 12 ans de rendements stables et réguliers

Lancé il y a plus de 12 ans par la Financière de la Cité, Amarance est un fonds ayant pour vocation d’offrir des rendements stables sur le long terme, notamment par l’utilisation des convertibles. Nous avons posé quelques questions à Franck Languillat, Directeur Général Délégué, Responsable de la gestion et en charge de la gestion du fonds depuis sa création, ainsi qu’à Tiffany Berteaux, gérante – analyste sur les portefeuilles convertibles, dans un contexte de marché appelant à la plus grande ingéniosité en termes d’allocation d’actifs comme de choix de titres. 

Pour commencer, pourriez-vous nous rappeler le profil du fonds Amarance ?

Amarance est le premier fonds lancé par la Financière de la Cité en avril 2006 avec l’idée de capter le meilleur d’un profil « obligations convertibles ». Véritable support patrimonial, Amarance est construit de manière à rechercher la protection du portefeuille en période de baisse des marchés d’actions et à accompagner les marchés lors des périodes de hausse. Sur un horizon de 3 ans, il a pour objectif de surperformer son indice de référence, l’ECI Europe, indice représentatif des obligations convertibles sur le marché européen.

Amarance est principalement investi en titres de dette privée européens convertibles et non-convertibles, ainsi qu’en actions, selon notre degré de conviction sur l’émetteur et selon l’adéquation des supports d’investissement avec notre objectif de gestion. Enfin, le fonds peut faire usage de produits dérivés, tant en couverture qu’en exposition aux marchés de taux et d’actions.

Pourquoi avoir fait le choix d’un fonds ayant un profil convertible plutôt qu’un fonds purement investi en obligations convertibles ?

Tout d’abord, nous souhaitions pouvoir bénéficier en permanence de la convexité caractérisant les obligations convertibles de profil mixte. La gestion active d’Amarance permet de conserver un profil de convexité optimal, sans subir les dérives qui affectent parfois les indices d’obligations convertibles et qui peuvent exposer l’investisseur à des risques actions, de crédit ou de liquidité beaucoup plus forts qu’attendu.

Fondamentalement, par leur structure d’émission, les obligations convertibles constituent un vrai outil patrimonial avec une composante action qui donne une exposition aux marchés d’actions et une composante obligataire offrant un plancher obligataire, permettant d’amortir les périodes de baisse des marchés d’actions tout en accompagnant leur hausse. Toutefois, ce marché présente également certaines contraintes techniques telles que la taille du gisement, la faible liquidité, la concentration sectorielle, le nombre limité d’émetteurs, la dérive de paramètres techniques (le principal étant l’exposition aux actions) ou la surévaluation momentanée de la composante optionnelle de ces titres. 

De plus, cette approche nous permet d’accéder aux opportunités d’un univers d’investissement élargi, offrant une diversification plus importante et une gestion du risque de crédit plus efficiente par rapport à un portefeuille exclusivement investi en obligations convertibles.

La stratégie d’investissement mise en œuvre au sein d’Amarance consiste à exploiter les différentes sources de valeur ajoutée propres aux obligations convertibles (actions, crédit, taux et volatilité) via des expositions construites à partir d’obligations convertibles, d’obligations non convertibles et d’actions.

Enfin, sur un cycle de marché complet, la reproduction du profil d’une obligation convertible par l’association d’obligations classiques et d’actions permet souvent d’obtenir un meilleur rendement pour un risque (crédit, volatilité, liquidité) inférieur à celui de l’indice de référence.

Cette stratégie a permis à Amarance d’obtenir des résultats supérieurs à ceux de son indice, tout en affichant une volatilité historique structurellement inférieure et une qualité de crédit et de liquidité sensiblement supérieure.

Comment s’articule votre processus d’investissement, et notamment le choix des supports, pour construire un portefeuille à profil convertible ?

La stratégie est d’offrir, dans toutes les configurations de marché, un portefeuille présentant un profil convertible véritable en tout temps.
Nous définissons en préalable un niveau d’exposition aux grands facteurs de risque : actions, taux, crédit, volatilité. L’approche allie l’étude du cycle économique et financier (inflation, croissance, politiques monétaires) et l’analyse des facteurs de marché : degré d’aversion au risque, consensus des opérateurs, suivi des émissions, liquidité. 

Par la suite, l’étude de l’univers d’investissement nous aide à définir une allocation par classes d’actifs. Cela passe tout d’abord par une analyse du gisement des obligations convertibles européennes ; qualité des émetteurs, conditions techniques d’émission, profondeur de marché. Les obligations convertibles formant le cœur du portefeuille, ces titres font l’objet d’un traitement préférentiel. En parallèle, nous effectuons une étude du gisement des obligations classiques et des sous-jacents actions afin de pouvoir mettre en concurrence les différents supports (capital, dette ou dette convertible) avec des stratégies alternatives.

La sélection des titres se fait avant tout selon une approche fondamentale (qualité de crédit, valorisation, perspectives bénéficiaires) ; le calibrage définitif des expositions du fonds étant réalisé a posteriori, par la mise en place de contrats à terme sur indices d’actions ou de taux d’intérêt, dans des proportions limitées.

Une fois les émetteurs sélectionnés, nous choisissons le ou les supports optimaux pour chacun d’entre eux avec l’objectif central de construire in fine un portefeuille ayant un profil convertible permanent, sans dérive excessive de ses paramètres de risque.
La dernière étape est de nous assurer de l’adéquation entre le portefeuille obtenu et son objectif de convexité, en combinant les titres préalablement identifiés et les éventuelles stratégies de couverture ou d’exposition souhaitées par l’équipe de gestion. Mobilisable rapidement, notre réserve de disponibilités proche de 10% de l’actif net en rythme de croisière est destinée à financer de nouvelles acquisitions, sans avoir à subir la liquidité parfois défaillante du marché des convertibles européennes, qui reste étroit : à peine 80Mds€ d’encours.

L’utilisation de produits dérivés simples a pour objectif de piloter finement les risques globaux du portefeuille, de couvrir ou d’exposer le portefeuille aux risques d’actions, de change, de taux et de volatilité des marchés. In fine, cette stratégie vise à protéger le portefeuille et la sélection de titres contre des événements macro-financiers telles qu’une hausse des taux, une chute des marchés d’actions ou un choc d’inflation.

Compte tenu de l’état actuel des marchés – niveaux de valorisation des marchés actions, regain de volatilité, normalisation des politiques monétaires, nervosité des acteurs – est-il aujourd’hui opportun de réserver une part de son allocation aux obligations convertibles ?

Les obligations convertibles doivent être partie intégrante d’une allocation d’actif à moyen terme. Mais il est aussi vrai que le marché des obligations convertibles a beaucoup changé au cours des 18 derniers mois avec des niveaux de valorisation très élevés pour les actions sous-jacentes, des caractéristiques d’émission de moins en moins favorables pour les investisseurs (émissions non dilutives, clauses de protections moins avantageuses) et de plus en plus d’acteurs de moyenne capitalisation avec des risques de liquidité et de crédit plus importants, insuffisamment rémunérés. Nous observons par ailleurs un certain manque de dynamisme sur le marché primaire avec moins d’intervenants que par le passé, en lien avec une réduction des efforts de recherche et d’intermédiation due à l’entrée en vigueur de MIF2. 

Cela renforce l’intérêt de notre approche, qui vise à limiter les biais ponctuels ou structurels du marché des convertibles. Nous restons persuadés, comme c’est le cas depuis 12 ans, que l’intérêt patrimonial des obligations convertibles demeure, mais que la sélectivité s’impose. Notre méthode de construction de portefeuille « non contrainte » nous permet d’optimiser les facteurs de risque principaux, tout en affichant une persistance de la performance, y compris dans les phases de marchés délicates. 

Dans ce contexte, quelles est la stratégie mise en place dans le fonds ?

En termes de classes d’actifs, les obligations convertibles sont dominantes à fin mai 2018. Le reste du portefeuille est investi en obligations privées non convertibles, en actions et en liquidités. 

Sur le plan géographique, la majeure partie du portefeuille est investie sur le marché de la Zone euro, et plus particulièrement la France, dont les émetteurs (et les investisseurs) sont particulièrement friands du produit convertible. 

Du côté des caractéristiques techniques, l’exposition « actions » globale du portefeuille – fruit de l’agrégation des expositions induites par la détention d’obligations convertibles, d’actions en direct et de contrats à terme, pour les ajustements – est assez stable sur ces 5 dernières années, oscillant entre 20% et 35% avec une moyenne de 28%. A fin mai, l’exposition au marché actions reste modérée à 31,2%.

Le fonds affiche une sensibilité obligataire de 0,34 à fin mai 2018. Elle est en augmentation sur les derniers mois, mais reste très en retrait de celle des indices d'obligations convertibles. La remontée des taux nominaux étant le principal risque pour un portefeuille à dominante obligataire.

Avec près de 12 ans d’historique de gestion, quel constat tirez-vous des résultats affichés par le fonds Amarance ?

Le parcours réalisé répond à nos objectifs de convexité et de préservation du capital sur un horizon de moyen terme. Amarance a généré des rendements robustes depuis sa création, y compris dans les phases de marché difficiles, en ligne avec l’objectif et la philosophie de gestion du fonds. Depuis sa création en avril 2006, il offre un rendement net de +4,0% l’an pour la part C, contre +3,8% pour l’ECI Europe. 

Sur la même période, les marchés d’actions européens – représentés par le Stoxx 600 dividendes réinvestis – ont affiché un rendement légèrement supérieur en cumulé, mais avec une volatilité bien supérieure et des périodes de baisse bien plus importantes.

Le profil convexe du fonds s’observe dans sa capacité de résistance pendant les stress de marché, qui lui permet d’accompagner les périodes de hausse, même avec une sensibilité aux marchés d’actions plus faible que celle de nos pairs.

Quelles sont les perspectives, selon vous, pour Amarance dans les mois à venir ?

La gestion est une école de modestie : le regain du risque politique en Zone euro, les forts mouvements observés sur les taux d’intérêt, les craintes de guerre commerciale et les tensions sur certains émetteurs ont chahuté nos positions. Cependant, nous demeurons confiants dans notre capacité à produire des rendements réguliers dans la durée, dans la continuité des performances réalisées. 

Les marchés obligataires vont devoir faire face à de nombreux défis. Le retrait progressif des mesures de soutien de la Fed et de la BCE s’annonce comme un test grandeur nature sur la capacité des marchés à prendre le relai. Si en Zone euro, la logique d’ajustement par les prix intérieurs pèse naturellement sur les perspectives d’inflation, nous conservons un haut niveau de vigilance sur la publication des chiffres d'inflation, notamment aux Etats-Unis. Cet indicateur de positionnement dans le cycle nous donnera de précieuses informations sur les trimestres à venir, tant sur la structure de notre portefeuille obligataire que sur son exposition aux marchés d'actions.
L’économie se porte bien, mais la conjonction de la hausse des prix du pétrole et du resserrement des conditions financières laisse augurer un ralentissement du secteur manufacturier à moyen terme. A plus court terme, les perspectives de croissance des bénéfices des sociétés européennes demeurent élevées pour 2018, ce dont devrait bénéficier Amarance. 

Un dernier mot ? 

Notre objectif central demeure la réalisation de rendements réguliers à long terme, avec un profil prudent. Nous ne cherchons pas à capter des tendances de marché à court terme, mais à bénéficier des différentes possibilités offertes par les marchés de titres pour assurer une rémunération tangible du capital, en traversant les cycles d’expansion et de contraction. Cette approche patrimoniale prudente nous semble particulièrement adaptée aux enjeux à venir.  



La Financière de la Cité propose un service de gestion d’actifs pour compte de tiers. Elle développe en priorité des relations d’affaires en direct avec de grands investisseurs institutionnels et privés. Elle gère en outre une gamme de fonds ouverts au public qui peuvent être souscrits à partir de tout intermédiaire financier.

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