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Lettre FDC Brexit

  • Consolidation sur le baril de brent qui a atteint 80 $
  • Correction des marchés actions suite à un retour du risque géopolitique (guerre commerciale et risque politique en zone euro)
  • Les valeurs en portefeuille continuent de publier de bons résultats. Une nouvelle opération de restructuration sur SMITHS Group ?

NOUVELLES MACRO-ECONOMIQUES

La hausse du baril de brent a été enrayée alors que l’Arabie Saoudite et son allié russe ont estimé probable un assouplissement des limitations de la production de pétrole. Le ministre saoudien al-Faleh a en effet déclaré que les pays producteurs auront bientôt la possibilité d’augmenter la production. L’OPEP se réunira à Vienne le 22 juin pour décider de l’avenir de leur accord qui dure jusqu’à la fin de l’année. Après avoir inscrit un plus haut à 80,5 $ le 17 mai, le baril de brent a perdu 5 $ au plus bas pour finir le mois en baisse de 2,22% par rapport au 15 mai. Pour information, le baril de brent progresse de 16% depuis le début de l’année et de 54% sur un an. Le prix du baril de pétrole s’est écarté de manière durable et significative du seuil des 50 $ qui constituait il y a un an, un niveau d’équilibre. Ce choc pétrolier aura, sans nul doute, un impact négatif sur les prévisions de croissance au sein des pays développés et des pays émergents importateurs de matières premières.

Dans la dernière lettre du 15 mai nous évoquions l’apparente accalmie sur le front géopolitique qui se traduisait par une certaine euphorie sur les actifs risqués. Un tel appétit pour le risque nous a rendu circonspects, considérant que le risque géopolitique pouvait ressurgir à tout instant. A titre d’illustration, les Etats-Unis continuent d’adopter une attitude très musclée dans le cadre des négociations sur les droits de douane avec leurs partenaires internationaux, menaçant de reconduire les taxes sur les importations d’acier et d’aluminium dès le 1er juin, attisant les foudres des partenaires européens, canadiens et chinois.

Les marchés financiers et surtout obligataires de la zone euro ont été confrontés à une résurgence du risque politique qui semblait avoir totalement disparu en zone euro concomitamment à l’élection d’Emmanuel Macron : en Espagne, la révélation d’un système de corruption devrait entraîner une motion de censure du gouvernement Rajoy le 1er juin. L’Italie a mis le feu aux poudres suite à la démission le 27 mai de Giuseppe Conte, premier ministre proposé par la coalition Mouvement 5 étoiles/ Ligue du Nord, le président Mattarella refusant la présence au ministère de l’économie de Paolo Savana, eurosceptique qui considère l’euro comme une prison allemande. L’annonce d’un plan de relance de la croissance massif, à crédit, serait synonyme de dépenses et de dérapage du budget et d’une augmentation de l’endettement, déjà critique pour l’Italie. Ces nouvelles ont entraîné logiquement un élargissement des spreads sur les dettes souveraines italienne et espagnole et conduit à une baisse de l’euro contre les principales devises. Les taux à deux ans italiens sont ainsi passés de -0,03% le 15 mai à un plus haut de 2,84% le 30 mai, tandis que les taux à 10 ans passaient de 1,95% à un plus haut de 3,44% le 29 mai.
Entre le 15 mai et le 31 mai, la livre sterling et la couronne suédoise n’ont pas profité de la défiance des investisseurs vis-à-vis de l’euro, la performance de ces devises étant nulle sur la période. Le franc suisse a retrouvé son caractère de valeur refuge en s’appréciant de 3,9% depuis le 14 mai. La devise helvète a totalement effacé ses pertes enregistrées depuis le début de l’année contre euro (-2,6% au 20 avril) en affichant une progression annuelle de 1,8% au 31 mai.

Entre le 15 et 31 mai, nous notons une surperformance significative du marché anglais (FTSE 100) qui n’a baissé que de 0,58% (en devise locale et en euro) contre une baisse de 4,42% pour l’indice restreint Eurostoxx 50 et de 3,65% pour l’indice élargi Eurostoxx.
Dans ce contexte FDC BREXIT a fortement surperformé son indice de référence sur les quinze derniers jours progressant de 0,96% par rapport au 14 mai contre une baisse de 1,98% pour le Stoxx 600 dividendes nets réinvestis. Sur le mois, FDC BREXIT a progressé de 4,43% contre +0,13% pour l’indice, bénéficiant de la surperformance du marché anglais (le Royaume-Uni représente 77,5% des actifs investis) et des bonnes publications de résultats qui ont soutenu la performance boursière des principales positions du fonds (cf infra).

Royaume-Uni :
Les statistiques macro-économiques sont ressorties globalement au-dessus des attentes. L’indice des surprises économiques au Royaume-Uni Citi Surprise Index avait atteint un plus bas niveau de plus de cinq ans mi-mai, le même phénomène étant observé sur l’indice de la zone euro. Une stabilisation de cet indicateur semble s’amorcer.
Les revenus des ménages au mois de mars ont progressé de 2,6%, en ligne avec les attentes. Les ménages anglais voient à nouveau leur pouvoir d’achat réel progresser, le taux d’inflation CPI core progressant de 2,1% contre +2,2% attendu par le consensus.
Il s’agit d’une bonne nouvelle pour le consommateur britannique dont la confiance mesurée par l’indice GfK est ressortie à -7 contre un niveau de -8 attendu par le consensus. Nous notons un point d’inflexion de la confiance des ménages anglais qui a connu un point bas fin décembre 2017. Ce changement de tendance amorcé dès mi-2015 est favorable aux sociétés domestiques, dans le secteur de la distribution notamment. Le 11 mai nous avons initié une position dans la chaine de vêtements NEXT Plc.
Les ventes au détail au mois de mai, mesurées par l’indice CBI, sont ressorties très nettement au-dessus des attentes, à 11 points contre 5 attendu par le consensus et -2 enregistrés précédemment.
L’indice des commandes à l’industrie CBI est ressorti, une fois n’est pas coutume, très nettement en dessous des attentes à -3 contre 2 attendu par le consensus en raison d’un ralentissement de la croissance des commandes à l’export. Nous surveillons de près la tendance de cet indicateur qui se dégrade depuis le début de l’année, en ligne avec les PMI manufacturiers européens. Cet indicateur est toutefois sur les plus hauts niveaux enregistrés depuis 2011.
La deuxième estimation du PIB britannique est ressortie en ligne avec la première estimation à +0,1% sur le trimestre. La principale surprise provient de la décomposition du PIB : la consommation des ménages est révisée à la hausse de +0,1% à +0,2%, les dépenses de l’état sont révisées à la hausse de +0,3% à +0,5%, l’investissement des entreprises est révisé fortement à la hausse, passant d’une contribution négative de -0,2% à une contribution positive de +0,9%. Le commerce extérieur est révisé en forte baisse, passant d’une contribution de +0,3% à une contribution de -0,1%.

Suisse :
Les exportations de montres suisses ont progressé de 13,8% au mois d’avril sur un an. Cette bonne performance est de bon augure pour la dynamique commerciale de SWATCH (3,7% du fonds).
Le PIB du premier trimestre a été révisé à la hausse de 0,5% à +0,6% en glissement trimestriel.
Les ventes au détail au mois d’avril ont progressé de 2,2%, la baisse du mois de mars ayant été révisée à la hausse de -1,8% à -1,1%.
L’indicateur avancé KOF du mois de mai est ressorti en dessous des attentes à 100 contre 104,7 points attendus, la statistique du mois d’avril ayant été révisé en baisse de 105,3 à 103,3.

Suède :
Le taux de chômage au mois d’avril est ressorti à 6,8% contre 6,6% attendu par le consensus.
La confiance des consommateurs au mois de mai, à 98,5, est ressorti en dessous des attentes à 100,5 et en forte baisse par rapport aux 100,5 points enregistrés le mois précédent.
La confiance des industriels ne se dément pas, elle se stabilise depuis plusieurs mois sur ses plus hauts niveaux historiques à 118,6 points contre 117 attendu par le consensus.

Norvège :
Le PIB du premier trimestre est ressorti au-dessus des attentes à +0,6% contre +0,5% attendu par le consensus.
Le taux de chômage au mois de mai est ressorti en ligne avec les attentes à 3,9%.

Danemark :
Le PIB du premier trimestre est ressorti au-dessus des attentes, à +0,4% contre +0,3% attendu par le consensus.

NOUVELLES DES SOCIETES EN PORTEFEUILLE :

La saison de résultat s’achève. Elle continue d’être favorable à l’ensemble des positions en portefeuille :

SANTE : le secteur représente 11,7% du fonds.

ASTRAZENECA (6,6% du fonds – Laboratoire Pharmaceutique – Royaume-Uni) : Le groupe a publié un chiffre d’affaires qui ressort en ligne avec les attentes du consensus. La franchise oncologie, principal moteur de la croissance future du groupe a connu une solide croissance au premier trimestre à +33% et représente 25% du chiffre d’affaires total d’Astra Zeneca. Point très rassurant : tous les nouveaux produits sont ressortis au-dessus des attentes avec Tagrisso en hausse de 89% notamment. Les marges opérationnelles sont ressorties en dessous des attentes en raison d’une forte hausse des dépenses de marketing et des frais de vente nécessaires à la promotion des nouveaux lancements. Le groupe a confirmé ses perspectives annuelles.
Conclusion : nous avons profité de la baisse le jour de la publication de résultat pour renforcer notre position et faire d’Astra Zeneca notre principale conviction du fonds. Nous apprécions le changement de profil de croissance de la société attendu dans les prochaines années et tiré par la franchise oncologie.

INDUSTRIE : le secteur représente 43,7% du fonds :

EASYJET (4,1% du fonds – Compagnie aérienne – Royaume-Uni) : La compagnie aérienne low-cost a publié des résultats semestriels à fin mars 2018 supérieurs aux attentes avec une perte avant impôts de 18 millions £ contre -55 millions £ attendus par le consensus. Le cash net ressort à 665 millions £ à fin mars 2018 contre 363 millions £ fin mars 2017. Concernant les perspectives, la direction anticipe un résultat avant impôts autour de 530-580 millions £ très nettement au-dessus des attentes du consensus à 505 millions £. La direction est rassurante sur l’orientation de la saison estivale. Au cours du second semestre, les capacités totales sont attendues en hausse de 2,5% contre +6,4% l’année dernière et un recul de 2% chez les concurrents. Ces tendances devraient être favorable à la hausse des prix des billets dans un contexte de hausse des prix du kérozène.
Conclusion : Nous avons renforcé notre position dans EASYJET après la publication. La société devrait bénéficier de la consolidation du secteur en Europe (NORWEGIAN AIRLINES) et des bons fondamentaux du secteur.

POLYPIPE (2,8% du fonds – Construction – Royaume-Uni) : concomitamment à son assemblée générale, POLYPIPE a fait un point sur son activité sur les quatre premiers mois de l’année (trading statement). De nombreux groupes de construction ayant déjà fait état d’un impact significatif sur leur activité des conditions météorologiques exécrables fin février – début mars, il est tout à fait normal que POLYPIPE ne ressorte pas immune. Le chiffre d’affaires sur les quatre premiers mois de l’année a baissé de 0,9% en glissement annuel. La direction estime que le mauvais temps lui a fait perdre quatre jours de chiffre d’affaires. Aussi, corrigé de cet effet météo, la croissance aurait été de +5%. POLYPIPE continue de surperformer le marché de la construction britannique de façon significative, la Construction Products Association estimant la croissance pour 2018 à 0%. N’oublions pas qu’en tant que fabricant de canalisations, les produits ayant vocation à être enterrés ont été le plus affecté par les sols gelés ou inondés. Par division, le résidentiel continue de tirer la croissance en raison du déficit structurel de 400 000 maisons individuelles au Royaume-Uni : le chiffre d’affaires de la division progresse de 4,9% tandis que la division infrastructure et non résidentiel voit son chiffre d’affaires baisser de 7,6%, la division continuant d’être impacté par des reports de projets d’investissement. La direction reste confiante dans sa capacité à atteindre son objectif de résultat 2018, l’activité au mois d’avril étant revenu sur un taux de croissance de +5%.
Conclusion : à moins de 14x les bénéfices 2019, nous continuons d’apprécier la qualité des fondamentaux du spécialiste des canalisations en plastique anglais. Nous renforcerons le dossier dans la baisse.

SMITHS GROUP (5,8% du fonds – Conglomérat industriel – Royaume-Uni) : le groupe a confirmé qu’il était en discussion préliminaire avec ICU MEDICAL (équipementier médical américain coté en bourse) pour un rapprochement potentiel de leurs activités dans les appareillages médicaux. ICU fabrique de pompes intraveineuses et des appareils utilisés en oncologie qui seraient complémentaires avec les pompes à infusion de SMITHS MEDICAL. Les discussions qui viennent de filtrer dans la presse ne sont qu’à leur début et aucune opération n’est encore certaine. Les articles laissent cependant entendre que l’opération pourrait prendre la forme d’une intégration de SMITHS MEDICAL dans ICU MEDICAL, SMITHS GROUP conservant une participation dans la nouvelle entité élargie.
Il s’agit d’une bonne nouvelle pour les actionnaires de Smiths Group : 1) la division SMITHS MEDICAL a toujours été considérée comme la plus problématique des trois grandes divisions du groupe : manque de croissance organique et absence de taille critique par rapport à ses concurrents. 2) Sortir cette division du groupe permettrait au groupe de se focaliser sur ses deux principales divisions : la division Détection qui développe des systèmes de détection et des scanners pour les aéroports, containers, division qui bénéficie de facteurs de croissance séculaires (sécurité, croissance du transport aérien,…) et John Crane (leader dans les joints mécaniques pour l’industrie parapétrolière). 3) Re-positionner la société sur ses deux piliers permettrait de réduire partiellement la décote de holding, Smiths Group ayant un statut de conglomérat. 4) SMITHS GROUP pourrait renforcer sa division John Crane en réalisant des opérations de croissance externe sur des acteurs de niche.
Conclusion : la société devrait bénéficier mécaniquement de la décote de holding. Nos calculs font ressortir une valorisation de la division Smiths Medical entre 2,5 milliards et 3,5 milliards de £ en nous appuyant sur les multiples de ICU MEDICAL. A titre d’illustration, ROTORK qui est un acteur de niche sur le segment des joints mécaniques se traite sur un PER de 29x 2018 et 26x 2019 lorsque SMITHS se traite sur des multiples de 18x et 16,2x. Par ailleurs ICU MEDICAL, acteur de niche, se traite sur des multiples de valorisation très élevés de 38x les bénéfices 2018 et 3,9x le chiffre d’affaires 2018. En outre, les articles mentionnent l’entrée d’un investisseur activiste dans SMITHS GROUP visant à opérer un changement de structure opérationnelle du groupe. Nous avons renforcé notre position dans SMITHS GROUP qui, à 5,8%, est la deuxième position du fonds.

RESSOURCES DE BASE : le secteur représente 5,6% du fonds.

JOHNSON MATTHEY (5,6% du fonds – Chimie de spécialité – Royaume-Uni) : Le groupe de chimie de spécialité anglais a publié ses résultats semestriels. Ils ressortent en ligne avec les attentes avec un résultat opérationnel en baisse de 1% sur un an. Le groupe a manqué de levier opérationnel, le chiffre d’affaires progressant de 5%. En effet, la société a dû faire face à des pressions sur les coûts dans la division Pharmacie et des coûts centraux plus élevés que prévu (mise en place d’un nouveau plan de réduction de coûts). Par division, la principale division Clean Air, qui concentre les principales inquiétudes des investisseurs, a publié un résultat opérationnel 5% au-dessus des attentes du consensus grâce à une croissance à deux chiffres dans les catalyseurs diesels pour poids lourds (HDD). La profitabilité de la division Pharmacie ressort 20% en dessous des attentes et en baisse de 28% sur un an. La division Catalyseurs industriels a subi, comme au trimestre précédent, une baisse des revenus de licence. Concernant les perspectives, la direction s’attend à une croissance entre 5% et 10% du résultat opérationnel à change constant, en ligne avec les attentes du consensus (croissance de 6%). La croissance devrait être tirée par les catalyseurs pour véhicules diesels légers (gains de parts de marché en Europe notamment) tandis que les catalyseurs pour poids lourds diesels devraient être soutenus par l’introduction de nouvelles normes pour les véhicules de classe 8 aux USA. Par ailleurs la direction voit de solides opportunités de croissance sur les marchés indiens et chinois. Le groupe a augmenté son programme de réduction de coûts de 50 millions £ à 60 millions £. Les plans d’investissement pour l’exercice 2018/2019 sont fixés à 390 millions £, la majeure partie étant consacrée à la production de batteries eLNO en Pologne et en Chine dont les premières unités devraient être produites en 2021. Par ailleurs selon les premiers tests auprès des clients, il semblerait que la technologie eLNO soit supérieure à la technologie NMC et NCA.
Conclusion : Publication rassurante pour les investisseurs qui doutent des perspectives de croissance et de profitabilité de la division Clean Air. Le potentiel de la technologie eLNO est très prometteur et totalement sous-estimée par les investisseurs au regard de la forte décote du titre par rapport à UMICORE. Aussi, JOHNSON MATTEY présente une valorisation très attractive et reste une des principales convictions du fonds.

MOUVEMENTS EFFECTUES AU SEIN DU PORTEFEUILLE :

Comme indiqué dans la lettre Brexit du 15 mai, nous avons réduit notre exposition au secteur pétrolier et aux matières premières les 16 et 17 mai lorsque le baril de brent a atteint les 80 $ le baril par la vente de la totalité de la position en ROYAL DUTCH SHELL et de la totalité des positions dans les valeurs minières BHP Billiton, GLENCORE et RIO TINTO. Ces positions avaient été constituées lors de l’été 2017. Nous reviendrons sur ces titres de qualité sur des niveaux de valorisation plus attractifs.

Les liquidités ainsi générées ont été conservées et seront réinvesties dans le cadre d’une correction des valorisations. Aussi au 31 mai, FDC BREXIT est investi à 83,2% en actions. Par ailleurs, nous avons mis en place des couvertures tactiques début mai afin de protéger la performance du fonds dans le cas d’une correction des marchés actions. En effet, nous estimons que de nombreux risques géopolitiques (résurgence du risque politique en zone euro, guerre commerciale, baisse des devises émergentes, impact de la hausse de la facture pétrolière sur la consommation, …) ne sont pas intégrés dans les valorisations des marchés actions (et notamment du marché directeur, le marché américain).

Tactiquement, FDC Brexit est couvert à hauteur de 21% de son actif net et présente un taux d’exposition net aux actions de 62% à fin mai. Ces couvertures tactiques seront progressivement levées lors de toute phase de consolidation du marché.

POSITIONNEMENT DU FONDS

Nous conservons un style qui privilégie les investissements de style Value (85% des actifs investis du fonds).
Le Royaume-Uni représente 77,5% de l’actif net, la Suisse 11,1%, la Suède 7% et le Danemark 4,4%.

Alexis CHARVERIAT, CFA - Responsable gestion actions européennes