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Lettre FDC Brexit

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Alexis Charveriat, Gérant de portefeuilles
13/05/2018
NOUVELLES MACRO-ECONOMIQUES :

Sur la deuxième quinzaine d'avril, les marchés actions ont poursuivi leur rebond initié le 26 mars 2018. FDC Brexit a progressé de 2,4% depuis le 13 avril contre +2% pour l’indice Stoxx 600 Europe dividendes réinvestis. Sur le mois, le fonds FDC Brexit progresse de +6,3% contre +4,5% pour l’indice Stoxx 600 Europe dividendes réinvestis.

Les actifs risqués ont bénéficié d’un apaisement des tensions géopolitiques qui avaient provoqué une brutale résurgence de la volatilité au premier trimestre : en réponse aux signes d’ouverture envoyés par la Chine début avril, le président américain Donald Trump a annoncé qu’il allait envoyer début mai une délégation ministérielle à Pékin pour parvenir à un accord sur le commerce. Cette délégation sera menée par le secrétaire au Trésor, Steven Mnuchin. Font également partie de la délégation le représentant au commerce Robert Lightizer, le conseiller de la Maison Blanche sur le commerce Peter Navarro et le nouveau directeur du National Economic Council Larry Kudlow. Compte-tenu de la volonté américaine de réduire de 100 milliards de dollars le déficit commercial avec la Chine et de mettre un terme aux pratiques « déloyales » de cette dernière, il est fort probable que la rhétorique liée à la guerre commerciale refasse surface lors la première quinzaine de mai, ce qui devrait engendrer un nouvel accès de volatilité.​

Si un sommet devrait avoir lieu probablement en juin entre le président américain et le leader nord-coréen Kim Jung-Un, il est toutefois fortement probable que les Etats-Unis se retirent de l’accord sur le nucléaire iranien. Cette éventualité a soutenu le baril de brent qui a atteint les 75 dollars, niveau du 27 novembre 2014.

Les statistiques macro-économiques en Europe sont ressorties globalement davantage en ligne avec les attentes du consensus, permettant un arrêt de la dégradation du Citi Economic Surprise Index qui mesure le niveau de surperformance des données macroéconomiques publiées par rapport aux anticipations des prévisionnistes. Cet indice avait lourdement chuté depuis le début de l’année (les statistiques ressortant dans leur grande majorité en dessous des attentes du consensus). Ces déceptions en termes de publications macro-économiques étaient liées à une certaine forme d’euphorie dans les attentes des prévisionnistes suite à l’annonce du plan de réforme fiscal américain fin 2017 alors que dans le même temps l’activité industrielle a été affectée dans de nombreux pays européens par la météo et certaines contraintes sur l’offre. Les indicateurs macro-économiques publiés de part et d’autre de l’atlantique signalent toujours des goulots d’étranglement dans les chaines de production dans un contexte de croissance mondiale synchronisée ce qui est favorable à nos axes d’investissement privilégiant la protection contre la hausse des taux longs (énergie et matières premières) et la poursuite du cycle d’investissement (construction, biens d’équipement industriels).

Les marchés européens ont bénéficié également de la hausse du dollar contre euro. La devise américaine évoluait depuis le 12 janvier dans un couloir étroit 1,22 / 1,25. Le dollar est sorti de ce canal de consolidation en s’appréciant de 1,9% contre euros depuis le 13 avril.
Cette appréciation du dollar contre euro a permis à l’indice Stoxx 600 Europe dividendes réinvestis de surperformer de 4,3% l’indice américain S&P 500 exprimés en euro (respectivement +6,9% contre +2,6%) depuis le point bas du 26 mars 2018.

La livre Sterling s’est en revanche dépréciée de 1,5% contre euro depuis le 13 avril, ramenant ainsi son appréciation contre euro depuis le début de l’année à 1,05%. L’inflation au mois de mars a ralenti à +2,5% sur un an alors que le consensus des prévisionnistes attendait une inflation stable à +2,7%. Cette statistique d’inflation décevante, conjuguée à des statistiques d’activité ressorties en dessous des attentes (cf infra) ont provoqué un écroulement des anticipations de hausse des taux de la Banque d’Angleterre lors du prochain comité de politique monétaire du 10 mai 2018, la probabilité passant de 97% le 17 avril à 20% le 30 avril.

Les épineux sujets de politique intérieure sont par ailleurs revenus sur le devant de la scène au cours de cette deuxième quinzaine du mois d’avril : fragilisée par la démission de sa ministre de l’intérieur, Theresa May s’est vu infliger un camouflet par la chambre des Lords, majoritairement pro-Union Européenne, cette dernière ayant adopté un amendement au projet de loi sur la sortie de l’Union Européenne donnant au Parlement le pouvoir d’empêcher le gouvernement de quitter le giron européen dans le cas où aucun accord ne serait signé avec Bruxelles. Concrètement, cela confère aux parlementaires la possibilité de suggérer de nouvelles négociations voire de décider d’un maintien dans l’Union Européenne. 

Nous notons cependant une poursuite de la nette surperformance du marché anglais depuis le point bas du 26 mars : exprimé en euro, le FTSE 100 progresse de 8,5% contre +6,1% pour l’indice Stoxx 600 Europe.

Royaume-Uni :
Les statistiques macro-économiques sont ressorties globalement en dessous des attentes.
Les revenus des ménages au mois de février ont progressé de 2,8%, en dessous des attentes à +3%. 
La confiance des ménages au mois d’avril, mesurée par l’indice GfK, est ressortie en dessous des attentes à -9 alors que le consensus attendait une stabilité à -7. La confiance des ménages anglais, après deux ans et demi de dégradation, tente d’amorcer un rebond depuis janvier 2018.
Dans le même temps l’inflation est ressortie en dessous des attentes à +2,5% sur un an contre +2,7% au mois de mars, ce qui a immédiatement provoqué une chute des anticipations de hausse des taux lors du prochain comité de politique monétaire (cf. supra) de la Banque d’Angleterre le 10 mai prochain.
Les nouvelles commandes à l’industrie, mesurées par la Confederation of British Industry sont ressorties en ligne avec les attentes et stables en avril à 4, se stabilisant ainsi sur les plus hauts niveaux enregistrés depuis dix ans.
Le PIB du premier trimestre est ressorti à +0,1% en glissement trimestriel, très nettement en dessous des attentes à +0,3%. La météo permet en partie de justifier cette déception.

Suède :
Le taux de chômage au mois de mars est ressorti à 6,5%, en dessous des attentes à 6,6%.
La confiance du consommateur au mois d’avril est ressortie à 100,3, en dessous des attentes à 101,7 et stable d’un mois sur l’autre.
La confiance des industriels au mois d’avril a fortement rebondi en direction des plus hauts historiques enregistrés fin 2017 en affichant 120,3 points contre 113,3 attendus par le consensus et 115,2 points enregistrés le mois précédent.

Norvège :
Le taux de chômage au mois d’avril est ressorti à 2,4%, en ligne avec les attentes du consensus et en baisse par rapport aux 2,5% enregistré au mois de mars.
Les ventes au détail au mois de mars sont ressorties très nettement au-dessus des attentes : +1,1% contre +0,6% attendu par le consensus.

Suisse :
Les exportations de montres suisses au mois de mars ont progressé de 4,8%, en ralentissement par rapport aux +12,9% enregistrés le mois précédent.

NOUVELLES DES SOCIETES EN PORTEFEUILLE :

La saison de publication de résultats bat son plein. Elle est favorable à l’ensemble des positions en portefeuille.

RESSOURCES DE BASE : le secteur représente 14,8% du fonds (18,5% des actifs investis du fonds).
RIO TINTO (3,3% du fonds – Mines – Royaume-Uni) : Le groupe minier a publié ses statistiques de production du premier trimestre qui ressortent contrastées : la production de cuivre ressort en baisse de 6% en glissement trimestriel en ligne avec les attentes tandis que la production d’aluminium a baissé de 5% et ressort 7% en dessous des attentes en raison d’incidents de production sur deux sites. La production de dioxyde de titane était en baisse de 14%. RIO TINTO a annoncé des cessions d’actifs pour 5 milliards de dollars sur le trimestre dont 4 milliards de dollars dans le charbon.
Conclusion : nous conservons notre position en RIO TINTO. La société devrait annoncer un plan de retour du capital aux actionnaires pouvant atteindre 8 milliards de dollars en 2018/19 sous forme de plan de rachat d’actions et de dividende exceptionnel au second semestre.
BHP BILLITON (3,5% du fonds – Mines – Royaume-Uni) : Le groupe minier a annoncé une baisse de 8% sur un an de sa production de pétrole et une hausse de 101% de sa production de cuivre sur un an grâce à la reprise des opérations dans la mine Escondida. La production de minerai de fer progresse de 8%. Le plan de cession des activités de pétrole onshore aux Etats-Unis est en ligne avec les attentes et BHP s’attend à recevoir des offres d’ici la fin du mois de juin pour une cession au premier semestre 2019. Le groupe a cependant révisé en baisse ses perspectives de production de minerai de fer en raison de goulets d’étranglement dans les ports d’exportation.
Conclusion : nous conservons notre position en BHP Billiton.

ENERGIE : le secteur représente 9% du fonds (11,2% des actifs investis).
ROTORK (1,7% du fonds – spécialiste des joints mécaniques – Royaume-Uni) :  Excellente publication de chiffre d’affaires au premier trimestre : la croissance organique ressort à 16% et les prises de commande progressent de 27% à change constant. Non seulement les conditions de marché se sont améliorées mais la société signale que les grosses commandes sont de retour, et plus particulièrement en provenance d’Asie (croissance de 21,5% des commandes). 
Conclusion : le titre a fortement progressé de 12% le jour de l’annonce de résultats. Nous renforcerons notre position lors de la prochaine phase de consolidation. Nous faisons une lecture très positive sur la division John Crane qui représente 27% du chiffre d’affaires de SMITHS GROUP, troisième position du fonds.
ROYAL DUTCH SHELL (3,7% du fonds – Energie – Royaume-Uni) : Les résultats sont en ligne avec les attentes. Le résultat net ressort à 5,3 milliards de dollars. Les résultats dans la division gaz sont très au-dessus des attentes mais se trouvent contrebalancés par une déception dans l’aval. Pour le deuxième trimestre consécutif, Royal Dutch déçoit sur la génération de cash-flow opérationnel qui ressort à 9,7 milliards de dollars contre des attentes supérieures à 11 milliards de dollars. L’écart provient essentiellement d’une fiscalité plus élevée et de moindres entrées de cash des participations minoritaires.
Conclusion : nous renforcerons notre position sur toute consolidation du titre.

INDUSTRIE : le secteur représente 31,7% du fonds (39,6% des actifs investis).
ABB (2,6% du fonds – Biens d’équipement – Suisse) : le groupe a publié des résultats encourageants sur le premier trimestre. Les commandes ressortent 6% au-dessus des attentes du consensus, le chiffre d’affaires 3% et le résultat opérationnel 5%. Le ratio de prises de commandes sur chiffre d’affaires (book-to-bill) est ressorti au-dessus de 1x à 1,3x pour la première fois depuis le premier trimestre 2017. Les cash-flows opérationnels à -518 millions de dollars, sont négatifs et s’expliquent par la saisonnalité. La direction s’attend à une génération de cash-flow solide sur l’ensemble de l’exercice.
Conclusion : nous renforcerons de 1% notre position sur toute consolidation du titre.
SKF (3,5% du fonds – Biens d’équipement – Suède) : très bons résultats du spécialiste des roulements à billes. Le chiffre d’affaires ressort en hausse de 5%, soit 1% au-dessus des attentes du consensus. La croissance organique est très forte à +7,5% contre des attentes à +6,7%. Le résultat opérationnel ressort à 625 millions SEK, soit 7% au-dessus des attentes du consensus avec une marge opérationnelle de 12,8% en hausse de 110 pb et 70 pb au-dessus des attentes du consensus. La société a bénéficié d’un effet de levier opérationnel très positif avec la hausse des volumes, des prix et un meilleur mix-client. 
Conclusion : un concurrent de SKF, Timken, avait fait état de résultats supérieurs aux attentes en début de mois. Nous renforcerons notre position sur faiblesse du titre.

PHARMACIE : le secteur représente 9,5% du fonds et 12% de ses actifs investis.
NOVARTIS (1,5% du fonds – Laboratoire – Suisse) : le chiffre d’affaires ressort à 12,7 milliards de dollars en hausse de 4% à change constant et +10% en publié, soit 1% supérieur aux attentes du consensus, grâce notamment à la division pharmacie (+6% à change constant) et Alcon (+7% à change constant). Pour le deuxième trimestre consécutif, Sandoz reste à la traîne (-4% à change constant) du fait de la pression sur les prix aux Etats-Unis (-18% au premier trimestre). Le résultat opérationnel ressort 1% en dessous des attentes à 3,34 milliards de dollars en hausse de +4% à change constant. La direction confirme ses perspectives 2018. La bonne performance d’Alcon pourrait conduire le nouveau CEO à considérer une séparation d’Alcon.
Conclusion : Bonne publication. Novartis dispose d’une force de frappe financière (monétisation de sa participation dans Roche, cession d’Alcon) lui permettant de faire une acquisition sur des traitements innovants. Novartis fait aujourd’hui face à un problème « de riche » : le groupe dispose de ressources financières abondantes et nous serons vigilants sur la bonne allocation de ces dernières. Nous conservons notre position.
SHIRE (5% du fonds – Laboratoire – Royaume-Uni) : Bonne publication de résultats : les bénéfices par action ressortent 5% au-dessus des attentes tandis que le chiffre d’affaires ressort en ligne. L’essentiel porte sur l’issue de l’offre de TAKEDA : le titre présente une décote d’environ 20% par rapport à la dernière offre de TAKEDA. Le laboratoire japonais offre 30,33 $ par action SHIRE en cash et 0,839 actions TAKEDA (mix cash de 45% dans l’offre).  Le conseil d’administration de SHIRE a indiqué qu’il recommandait aux deux groupes de mener de leur côté des due diligence, suggérant ainsi qu’un accord pourrait être trouvé. 
Conclusion : Nous avons renforcé de 1% notre position en SHIRE. Nous pensons que le conseil d’administration de SHIRE devrait in fine recommander l’offre de TAKEDA. Par ailleurs, certains gros laboratoires américains pourraient jouer le rôle de chevalier blanc.


MOUVEMENTS EFFECTUES AU SEIN DU PORTEFEUILLE :

Nous avons renforcé nos positions dans le secteur de la pharmacie : nous avons renforcé de 1% notre position en SHIRE qui a fait l’objet de quatre offres formelles de TAKEDA.

Nous avons initié une nouvelle position dans le laboratoire pharmaceutique anglais ASTRAZENECA. 2017 a été l’année du point d’inflexion pour le groupe qui est confronté à la perte de nombreux brevets. En effet, après Nexium et Seroquel, le laboratoire va perdre son brevet sur Crestor.  Entre 2018 et 2023, année marquant la maturité de son pipeline de nouveaux produits, la société devrait connaitre une des transformations les plus profondes de son profil de croissance (+12% de croissance des bénéfices par action par an sur la période). La croissance proviendra de la division oncologie qui représentait 12% du chiffre d’affaires en 2016 et devrait représenter 35% du chiffre d’affaires en 2023. D’un acteur secondaire en oncologie, le lancement de 4 produits va lui permettre de devenir un acteur majeur dans l’oncologie : ASTRAZENECA va lancer deux produits pour le traitement du cancer du poumon notamment. Par ailleurs le titre qui avait fait l’objet de nombreuses rumeurs de rachat par le passé pourrait voir sa valorisation soutenue par le retour de la consolidation du secteur.

POSITIONNEMENT DU FONDS :

Compte-tenu du fort rebond de la valeur liquidative du fonds en avril (+8% par rapport au point bas du 26 mars), la progression importante de son actif net (+26 millions d’euros) a été mise à profit pour augmenter la part des liquidités destinées à capter les nouvelles opportunités d’investissement mises en évidence par la saison des résultats. Au 30 avril, FDC Brexit présente un taux d’investissement en actions de 80,7%.

Nous conservons un style qui privilégie les investissements de style Value (83% des actifs investis dans le fonds).

En proportion des actifs investis, le Royaume-Uni représente 71%, la Suisse 14%, la Suède 4%, le Danemark 11%. 


Alexis CHARVERIAT, CFA - Responsable gestion actions européennes

La Financière de la Cité propose un service de gestion d’actifs pour compte de tiers. Elle développe en priorité des relations d’affaires en direct avec de grands investisseurs institutionnels et privés. Elle gère en outre une gamme de fonds ouverts au public qui peuvent être souscrits à partir de tout intermédiaire financier.

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