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Lettre FDC Brexit

Lettre de gestion
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Alexis Charveriat, Gérant de portefeuilles
03/04/2018
La baisse des marchés au mois de mars est liée à des facteurs essentiellement politiques, venant s’ajouter au risque inflationniste identifié au mois de février.
Un accord a été trouvé sur la période de transition entre Londres et Bruxelles.
La marque d’intérêt du laboratoire pharmaceutique japonais TAKEDA pour SHIRE illustre une nouvelle fois que la prime de risque dont souffre le marché anglais est une opportunité pour les investisseurs patients.

NOUVELLES MACRO-ECONOMIQUES

Au mois de mars, le risque inflationniste a été mis de côté par les investisseurs. Toutefois les résultats des enquêtes Markit et PMI du mois de mars indiquent d’importantes pressions inflationnistes dans le secteur manufacturier, corroborant nos échanges avec des dirigeants de sociétés américaines ou européennes dans les domaines de l’industrie, de l’énergie, de l’équipement parapétrolier, de la construction et de la chimie lors des réunions de présentation des résultats annuels ou des conférences auxquelles l’équipe de gestion actions de Financière de la Cité a participé depuis le début de l’année. En substance, les coûts de production sont en hausse ; l’offre au sein de certaines industries est sous contrainte en raison d’une pénurie de main d’œuvre spécialisée, de capacités de production sous-dimensionnées pour répondre à une demande en forte augmentation, et ce d’autant plus que certaines industries ont fait l’objet d’un sous-investissement notable ces dernières années.

Nous vous invitons à lire les versions originales de ces rapports d’activité qui ne dépeignent pas une économie mondiale au bord de la récession.

Conclusion : le fonds FDC Brexit, via son exposition sectorielle privilégiant l’industrie, l’énergie et les ressources de base, est positionné sur les thématiques de l’accélération du cycle de l’investissement et de la protection contre le risque de hausse des taux.

Le risque politique a fait un retour en force. L’administration américaine s’est lancée dans une surenchère protectionniste, attisant les craintes d’une guerre commerciale. Le président Trump a annoncé qu’il avait l’intention de relever les taxes sur les importations d’acier et d’aluminium de respectivement 25% et 10%. Il a par ailleurs ciblé 60 milliards de dollars d’importations chinoises pour mettre un terme à la concurrence déloyale de Pékin et au vol de propriété intellectuelle. S’il peut sembler vain à priori de contrôler les importations en provenance de Chine tant celle-ci a trouvé sa place « d’usine du monde » sur l’échiquier mondial des relations commerciales ces trente dernières années, force est de constater que cette mesure américaine vise une réglementation chinoise très protectionniste en matière d’investissements étrangers (système de joint-venture, de bureau de représentation ou statut très réglementé de Wholly Foreign Owned Enterprise). Est-ce le prélude à une guerre commerciale ou une technique de négociation iconoclaste visant à mettre la pression pour que la Chine s’achemine vers plus de déréglementation de son économie administrée ? Une guerre commerciale est un jeu à somme négative qui ne va pas dans le sens de l’histoire, le nombre de mesures visant à restreindre les échanges ayant fortement baissé depuis 2012 selon le Global Trade Atlas.

Fin mars l’affaire Facebook a fait naître des doutes sur le risque de réglementation plus strict de la gestion des données des utilisateurs des réseaux sociaux, jetant l’anathème sur le secteur des GAFA et par ricochet sur le secteur technologique qui avait porté la hausse du marché directeur américain. La technologie est en effet le premier poids (24,7%) de l’indice S&P 500, le marché directeur.
Conclusion : nous pensons que les mesures de l’administration Trump sont une « volonté brutale » de négociation comme l’a rappelé son conseiller au commerce international, Monsieur Navarro, et non le prélude à une guerre commerciale. Ces mesures renforcent à la fois le risque inflationniste via les droits de douane et le risque sur le secteur technologique, les taxes américaines devant essentiellement porter sur les équipements télécoms (du routeur au téléphone mobile) et les semi-conducteurs.
FDC Brexit est absent du secteur technologique, le secteur présentant des valorisations peu attractives.

Royaume-Uni :

Un accord a été trouvé entre les négociateurs des deux parties sur la période de transition. Elle durera 21 mois, entre le 30 mars 2019 et le 31 décembre 2020. Durant cette période, consacrée à l’élaboration des futures relations entre l’Union Européenne et le Royaume-Uni, cette dernière restera dans l’Union Douanière et continuera à bénéficier des règles de l’Union Européenne sans avoir de droit de regard sur les décisions. Cependant le Royaume-Uni devra se conformer à toutes ces règles et contribuera financièrement au budget de l’Union Européenne.

Durant la période de transition, le Royaume-Uni, qui sera toujours membre de l’Union Douanière, ne pourra pas s’engager dans des accords commerciaux avec des tiers, ce qui cependant ne l’empêchera pas de négocier ses futures relations avec ses partenaires commerciaux. 
Le cas de l’Irlande n’est cependant pas réglé. Une solution provisoire a été trouvée. Elle semble difficile à faire accepter au Royaume-Uni car elle remet en cause l’unité du royaume en établissant une frontière entre l’Irlande du Nord et la Grande-Bretagne. 
Conclusion : Sous la pression des milieux d’affaires britanniques, Londres a abandonné ses revendications et a accepté les conditions imposées par Bruxelles. Cet accord est constructif dans la mesure où il permet au Royaume-Uni d’avancer dans la préparation de sa sortie de l’Union Européenne.

L’indice d’inflation CPI core du mois de février, à +2,4% sur un an, est ressorti en dessous des attentes à +2,5%. Le pouvoir d’achat des réels des ménages anglais est redevenu positif, les salaires progressant de 2,6% hors bonus en janvier, en ligne avec les attentes, et de +2,8% en intégrant les bonus (contre des attentes à +2,6%).

Le nombre de créations d’emplois au mois de janvier est ressorti très nettement au-dessus des attentes à 168 000 contre 84 000 attendus par le consensus, conduisant à un taux de chômage de 4,3% (attentes à 4,4%), soit un plus bas depuis 1975.
Les commandes à l’industrie au mois de mars, selon l’indice de la Confederation of British Industry, sont ressorties à 4, en dessous des attentes du consensus (8). Rappelons qu’au mois de février ces commandes avaient atteint un plus haut niveau observé depuis 1986 : l’industrie se stabilise à un niveau historiquement élevé.

Les ventes de détail au mois de février, à +0,6%, sont ressorties au-dessus des attentes (+0,4%) en glissement mensuel, bénéficiant d’un effet statistique favorable, la statistique du mois précédent ayant été révisée à la baisse de +0,1% à -0,2%.
Sans surprise, la Banque d’Angleterre a laissé ses taux directeurs inchangés à 0,5%.

Une fois n’est pas coutume, nous notons que la confiance du consommateur anglais est ressortie au-dessus des attentes : à -7, l’indice de confiance GfK est ressorti au-dessus des attentes à -10. Depuis le 30 juin 2015, date du pic de l’indicateur à +7, nous avons observé une baisse continue du moral des ménages britanniques. Depuis le point bas atteint le 29 décembre 2017 (indice à -13), cet indicateur de confiance a progressé de 6 points, ce qui n’a jamais été observé ces trois dernières années. De la même façon qu’une hirondelle ne fait pas le printemps, deux hausses successives ne font pas une tendance de fond. Nous surveillons de près cependant le redressement de cet indicateur et l’impact positif de ce dernier sur les sociétés anglaises plus « domestiques » i.e. plus sensibles à la consommation et qui ont souffert ces trois dernières années.

Suède :

Le taux de chômage au mois de février, à 6,3%, est ressorti très nettement en dessous des attentes à 7%. Cette bonne performance cependant n’a pas été suffisante pour redresser le moral du consommateur au mois de mars qui voit sa confiance s’éroder à 101,5 contre 104,7 au mois de février et 104,6 points attendus par le consensus. 
En revanche, la confiance des industriels au mois de mars est passé de 114 à 114,5 points alors que le consensus attendait une baisse à 112,2 points. Depuis le 30 septembre, cet indicateur avait marqué une baisse continue après avoir atteint un plus haut historique. 

Danemark :

La confiance du consommateur en mars est restée stable à 8,5 points tandis que le consensus attendait une légère baisse à 7,5 points. Cet indicateur évolue sur des niveaux historiquement élevés.
Les ventes de détails ont été solides au mois de février, ressortant en glissement mensuel à +0,5% alors que le consensus attendait +0,2%. Cette performance est d’autant plus remarquable que la statistique du mois précédent a été révisée en forte hausse de -0,2% à +1,3%.

Norvège :

Le taux de chômage au mois de mars est ressorti à 2,5% alors que le consensus attendait un taux de chômage à 2,4%.
Les ventes de détail au mois de février ont été très décevantes : alors que le consensus attendait une hausse de 0,5% en glissement mensuel, ces dernières sont ressorties en baisse de 0,6%.

Suisse :

Le 15 mars, la Banque Nationale Suisse a maintenu ses taux directeurs à -0,75%.
Les ventes de montres suisses à l’export au mois de février sont ressorties en hausse à +12,9% après +12,6% au mois de janvier. Ces statistiques sont de bon augure pour SWATCH, une des principales positions de FDC Brexit (4,6% du fonds).
L’indicateur avancé KOF qui calcule la moyenne pondérée de 25 indicateurs d’activité est ressorti à 106 points, en dessous des attentes à 107,2 et en dessous des 108,4 points du mois précédent. L’indicateur se stabilise sur des niveaux historiquement élevés.

NOUVELLES DES SOCIETES EN PORTEFEUILLE :

La saison de résultat s’est achevée par la publication de POLYPIPE.

POLYPIPE (3,6% du fonds – Canalisations en plastique – Royaume-Uni) : Le spécialiste anglais des canalisations en plastique a publié un chiffre d’affaires annuel à 411,7 millions £, en progression de 6,3% et un résultat opérationnel en hausse de 6% à 72,6 millions £. Les bénéfices par action ont progressé de 10,1%, permettant à la société d’offrir un dividende en hausse de 10%. Ces indicateurs de performance sont au-dessus du consensus de 1% à 2%. Le chiffre d’affaires réalisé au Royaume-Uni (88% du chiffre d’affaires du groupe) a progressé de 8,1% en 2017 grâce à une hausse des volumes de 4,4% et une hausse des prix de 3,7%). Le groupe a surperformé le marché de la construction au Royaume-Uni dont la croissance sous-jacente est de +3%. Fin mars, le groupe a cédé pour 16,5 millions £ ses opérations en France, permettant au groupe de se recentrer encore plus sur le Royaume-Uni. En termes de perspectives, la direction est en phase avec le consensus actuel. La direction s’attend à surperformer une nouvelle fois le marché de la construction résidentielle (qui tire la croissance du groupe grâce notamment aux nouvelles constructions (33% du chiffre d’affaires du groupe qui bénéficie d’un déficit de 400 000 maisons individuelles au Royaume-Uni). Le segment Rénovation et Maintenance au Royaume-Uni représente 26% du chiffre d’affaires et reste subordonné au redressement de la confiance des ménages anglais. Les perspectives pour les segments construction non résidentielle (24% du chiffre d’affaires) et Infrastructures (6% du chiffre d’affaires) sont en revanche plus mitigées : le pipeline de projets est jugé solide mais il est possible que certains projets routiers prennent du retard en 2018.
Conclusion : Bonne publication de résultat 2017. Le titre a baissé de 15% par rapport à ses plus hauts du mois de mars. En fin d’année nous avions rencontré la direction qui est traditionnellement conservatrice en termes de prévisions et qui nous avait alors confirmé qu’ils disposaient d’une forte flexibilité en termes de hausses de prix de vente permettant de compenser la hausse des matières premières. Nous notons que le groupe organise le 9 mai 2018 son premier Capital Market Day depuis son introduction en bourse en 2014. Cette journée permettra de donner plus de visibilité sur sa stratégie à moyen-terme et devrait offrir un catalyseur au titre. A 12,2x les bénéfices 2018 et 9,6x en EV/EBITDA (marges EBITDA à 19,5%, POLYPIPE recèle de la valeur.

LONDON STOCK EXCHANGE (4,3% du fonds – Bourse – Royaume-Uni) : Grâce au retour de la volatilité sur les marchés financiers, les revenus de DEUTSCHE BOERSE, son concurrent continental, ont progressé de 17% sur un an au premier trimestre 2018. Les transactions sur produits dérivés, activité la plus lucrative du groupe, ont progressé de 24% sur un an.
Conclusion : La lecture croisée du chiffre d’affaires trimestriel de son concurrent continental est positive pour LONDON STOCK EXCHANGE qui présente le même modèle d’affaires basé sur un fort effet de levier opérationnel.

SKF (4,8% du fonds – Industrie – Suède) : son concurrent américain TIMKEN a relevé ses perspectives de chiffre d’affaires et anticipe désormais une croissance organique de 8% contre 5 à 6% précédemment ainsi qu’une marge opérationnelle en hausse de 150 points de base en raison d’une demande plus forte au sein des divisions Industrials, Off-highway et Heavy trucks. 
Conclusion : La lecture croisée est positive pour SKF qui réalise 25% de ses ventes en Amérique du Nord. SKF se traite sur des multiples de valorisation très raisonnables à 12,8x les bénéfices estimés pour 2018, un EV/EBITDA à 7,4x. Depuis la baisse supérieure à 13% enregistrée depuis le point haut du 23 janvier, nous avons fait de SKF la sixième conviction du fonds.

NOVARTIS (2,1% - Laboratoire pharmaceutique –Suisse) : GLAXOSMITHKLINE a annoncé un accord avec Novartis pour acquérir sa participation dans la joint-venture Consumer Healthcare. En termes de calendrier, cette annonce correspond à l’échéance du put mars 2018 que pouvait exercer NOVARTIS. Le prix est de 9,2 milliards de £ soit une prime de 7% sur la valeur comptable du joint-venture. L’opération devrait être relutive de 3% à 4% sur les bénéfices par action.
Conclusion : Cette nouvelle était attendue. Avec la participation de 11,5 milliards de francs suisses dans Roche, une éventuelle sortie d’Alcon et le produit de la cession de la joint-venture à GlaxoSmithkline, le risque d’acquisition a fortement augmenté sur le dossier NOVARTIS. Nous avons profité de la hausse du titre pour alléger 1,3% de notre position.

SHIRE (5,2% du fonds – Laboratoire pharmaceutique – Royaume-Uni) : le groupe japonais TAKEDA a annoncé son intérêt pour le groupe anglais. Il a reconnu qu’il étudiait la possibilité d’une offre d’acquisition. Conformément à la réglementation, TAKEDA a jusqu’au 25 avril pour formuler son offre. Dans un communiqué, le numéro un de la pharmacie au Japon a indiqué que le projet n’en était qu’à une étape « préliminaire et exploratoire » » et qu’il n’avait pas encore approché le conseil d’administration de SHIRE, ce que ce dernier a par ailleurs confirmé.
Conclusion : Nous pensons que même après la hausse de 20% du titre le jour de l’annonce, ce dernier est toujours sous-valorisé (PER 2018 à 9,7x) ; que cette offre devrait permettre de fournir un plancher en termes de valorisation à SHIRE dont le titre a constamment chuté depuis l’annonce en août dernier de son PDG qui vise à scinder le groupe ; que cette offre pourrait attirer des offres concurrentes (d’industriels ou de fonds dans une optique de scission) ; qu’il est peu probable que les actionnaires s’opposent à une offre eu égard à la perte de crédibilité récente de son PDG depuis l’acquisition de BAXALTA en 2016 (alors que ce dernier disposait jusqu’à cette opération chèrement valorisée, il faut le reconnaître, d’un très bon historique de performance, Flemming Ornskov ayant fait de SHIRE un des acteurs les plus profitables de l’industrie).

De façon plus générale nous pensons que le manque de visibilité sur la période de transition post Brexit a conduit à une défiance exacerbée des investisseurs internationaux pour lesquels tout investissement au Royaume-Uni est à proscrire. Ce point de vue, qui se traduit par une sous-pondération des actions anglaises dans les portefeuilles des investisseurs, est encore très consensuel à la fin du premier trimestre 2018. Il ressort une valorisation très attractive pour de nombreux actifs industriels anglais, le pays souffrant d’une prime de risque anormalement élevée. Dans un monde où les taux d’intérêts réels remontent, certes, mais restent bas par rapport aux standards historiques et par rapport à la rentabilité des capitaux investis des sociétés, nous anticipons une poursuite du mouvement de fusions acquisitions sur des sociétés de niche particulièrement décotés.

MOUVEMENTS EFFECTUES AU SEIN DU PORTEFEUILLE :

Sur la deuxième quinzaine de mars nous avons fortement allégé RICHEMONT dans le rebond récent, et allégé NOVARTIS. En contrepartie, nous avons renforcé le groupe minier GLENCORE et la compagnie aérienne INTERNATIONAL CONSOLIDATED AIRLINES dans la baisse.
Nous avons initié une nouvelle position en ZURICH INSURANCE GROUP qui a publié des résultats au-dessus des attentes, lui permettant d’annoncer un plan de rachat d’actions additionnel d’1 milliard de dollars et un dividende en hausse pour la première fois depuis 2010, traduisant la confiance de la direction dans ses perspectives.

POSITIONNEMENT DU FONDS

Le fonds est pleinement investi en actions. Nous conservons un style qui privilégie les investissements de style Value (70% du fonds).
Le Royaume-Uni représente 74% du fonds, la Suisse 15,2%, la Suède 4,7%, le Danemark 6,1%. 

Alexis CHARVERIAT, CFA - Responsable gestion actions européennes

La Financière de la Cité propose un service de gestion d’actifs pour compte de tiers. Elle développe en priorité des relations d’affaires en direct avec de grands investisseurs institutionnels et privés. Elle gère en outre une gamme de fonds ouverts au public qui peuvent être souscrits à partir de tout intermédiaire financier.

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