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L'Italie a été traitée avec désinvolture, les risques sont à venir

Editorial
Nous sommes européens par la géographie et par l’histoire. L’Italie plus que tout autre, sans laquelle l’Europe serait « un continent sylvestre passablement endormi » (Bainville). Alors, comment interpréter le résultat des élections italiennes et quelles conséquences en tirer pour les marchés ?

L’Italie a été traitée avec désinvolture par les Institutions européennes. La BCE est restée inactive lorsque les taux italiens se sont mis à flamber ; Paris et Berlin ont organisé ensuite la mise à l’écart de Berlusconi (qui s’opposait aux politiques d’austérité), avant de tenter pitoyablement de le ressusciter pour freiner l’essor du mouvement 5 Etoiles ; les mesures d’encadrement des banques ont pénalisé les moyennes entreprises qui sont ​​​le socle de l’économie italienne ; enfin, la politique migratoire de la Chancelière a déstabilisé un pays qui forme une péninsule au cœur de la méditerranée (ont-ils une carte à Berlin ?). ​

Euro fort, politique monétaire déflationniste, encadrement du crédit, afflux de migrants. Toutes les conditions étaient réunies pour le résultat de dimanche dernier. L’Italie du Sud, rurale, aristocratique et pauvre (les « Terroni », comme on les appelle avec dédain à Milan), a voté massivement en faveur du mouvement 5 Etoiles. Le Nord a donné sa préférence à la Ligue. La carte électorale des gains enregistrés par les mouvements eurosceptiques correspond exactement aux divisions administratives de l’empire byzantin au VIIIème siècle, ces Etats qui ont lutté contre la conquête musulmane et les incursions des Lombards… ont-ils déjà ouvert un livre d’histoire à Bruxelles ?

Les marchés se sont montrés extrêmement complaisants face à la situation actuelle. Les taux italiens à dix ans sont demeurés stables, les primes de risque souverains sont restées contenues. A la date de rédaction de cette lettre, le sentiment général est que la majorité qui se dégagera devra de toute façon composer avec Bruxelles et que l’évolution des rapports de force entre Paris et Berlin favorise la mise en œuvre des ambitions françaises en faveur d’une meilleure gouvernance de la Zone euro. En outre 5 Etoiles apparaît comme un conglomérat d’intérêts disparates aisément manœuvrable. Ainsi ce sont surtout les sorties du Président Trump (vraisemblablement plus contrôlées qu’il n’y paraît) qui affolent les opérateurs, totalement désintéressés de la situation européenne depuis l’élection présidentielle française.
Nous sommes plus sceptiques sur ce scénario. L’Italie, contrairement aux idées reçues, a été le bon élève de la Zone euro. Sur les 20 dernières années, le pays a connu un excédent primaire de 2,5% du PIB en moyenne (le dernier excédent primaire de la France remonte à … 1978) ; la hausse de la dette publique (132% du PIB) est essentiellement due à la politique d’alignement de la lire sur le mark dans les années qui ont précédé l’avènement de l’euro. Après la crise financière, l’Europe, comme dans les années Trente, a privilégié « l’étalon – euro » (R. Bourgeot), en empêchant les pays les plus endettés de s’en sortir par eux-mêmes. Dans une économie en crise, la mise en œuvre de politiques purement comptables de contraction par les coûts a logiquement conduit à une augmentation sans précédent du chômage et à une dégradation supplémentaire de l’activité. Maurice Allais l’avait bien exprimé : le taux de change est la variable naturelle d’ajustement des déséquilibres commerciaux ; en liant de façon rigide des économies différentes dans un accord de change fixe, sans mécanisme de prêteur en dernier ressort, sans politique de transfert, on se prépare à des tensions politiques et sociales beaucoup plus fortes que celles que l’on souhaitait éviter… ont-ils lu un ouvrage d’économie politique à Francfort ?

La situation en effet est beaucoup plus incertaine que ne semblent le percevoir les marchés : les conditions financières exceptionnelles dont a bénéficié la Zone euro sont en train de se retourner. La réserve fédérale américaine poursuit la politique de resserrement monétaire et son nouveau Président, M. Powell, semble déterminé à ne pas passer aux yeux des opérateurs pour le pantin du Président américain ; la Banque centrale européenne (BCE) s’est engagée également dans une politique de réduction de ses achats de titres, tout en donnant des assurances sur le maintien de taux d’intérêt bas. Aujourd’hui, c’est elle qui assure le financement de la dette de l’Etat italien et toise les taux d’intérêt. Ainsi, le maintien de taux d’intérêt réels à long terme faibles, voire négatifs facilite le service de la dette. Mais la BCE devrait mettre fin à sa politique d’achat de titres en septembre prochain. Que se passera-t-il en cas de poursuite de la remontée des taux américains ? Avec des taux au plus bas, des déséquilibres financiers accrus, un endettement croissant, des opinions publiques divisées, les marges de manœuvre sont en effet plus faibles qu’en 2010.  
L’architecture financière de la Zone euro demeure fragile. Les autorités européennes n’ont pas profité de l’embellie pour en parachever le fonctionnement. Dans une logique bureaucratique, l’accent a été mis sur des mesures de police administrative (durcissement des exigences de solvabilité, encadrement du crédit, sanctions, rapprochement des banques), mais il n’existe pas d’union bancaire. On a laissé les déséquilibres financiers se creuser de façon insidieuse (800 milliards d’excédents créditeurs de l’Allemagne dans le système de règlement Target 2), alors que la BCE n’est pas un prêteur en dernier ressort.
Entre l’administration française et les Allemands, l’incompréhension reste profonde. Les uns veulent construire un Etat idéal, les autres considèrent que l’euro est essentiellement un contrat fondé sur le respect de règles communes. La fragilité politique de la nouvelle coalition, le repli sur soi des Etats-Unis, le déclin de « l’Etat-Wolkswagen », vont certainement aider la tâche de la France. Mais la situation politique allemande (94 députés AFD), l’idéologie des classes moyennes, la structure de l’économie, essentiellement tournée vers la Chine et les Etats-Unis, limitent nécessairement les évolutions.
Dans ce contexte, le choix du prochain président de la BCE est déterminant. Sachant parler à chacun suivant ses talents, aux députés de la commission des finances du Bundestag comme aux opérateurs de marché, M. Draghi a exercé son charme, alors que les équilibres institutionnels et politiques limitaient fortement sa marge de manœuvre. Aujourd’hui, tout le monde semble s’être accommodé à l’idée que son successeur devrait être « un Allemand, qui devrait rester fidèle à la tradition de stabilité monétaire qui caractérise la Bundesbank ». L’échéance est encore lointaine (octobre 2019), mais dans les conditions actuelles, le retour aux politiques déflationnistes entraînerait une nouvelle phase de forte instabilité sur les marchés de la dette souveraine en Zone euro.
Dans les mois qui ont suivi son élection, le Président de la République avait appelé à la fin de la « guerre civile » en Zone euro. Le mot est fort et n’a pas été suffisamment retenu. A la fin du dernier conflit mondial, l’Europe a été faite pour régler le problème allemand : ancrer la RFA à l’Ouest, lier son économie avec celle de la France et de l’Italie, créer une solidarité de fait entre les pays membres, suivant la méthode Monnet… tout en permettant aux Etats de s’adapter par la variation des changes, le maintien de leurs règles de droit, etc. Cette approche pragmatique a permis au Vieux Continent de se relever. Mais les enjeux d’aujourd’hui sont différents : la logique d’intégration normative et l’euro ont introduit un niveau de rigidité excessif qui accentue les oppositions entre les classes sociales, les Etats, les territoires. La maison doit être reprise sur ses bases, pour sauver l’acquis et éviter la cristallisation des tensions politiques.
 
​Achevé de rédiger le 6 mars 2018
Emmanuel Sales
emmanuel.sales@financieredelacite.eu
 
 



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