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Rapport économique et financier pour le 1er semestre 2017


Les premiers mois de l'année 2017 marquent une vraie rupture avec l'année précédente. Le retournement des marchés d'actions américains a instauré un nouveau climat de confiance ; les craintes de « stagnation séculaire » ont reculé, laissant place à la thématique de la « reflation » ; l'élection d'E. Macron a fait passer au second plan les difficultés de la Zone euro. Le changement de climat a permis aux banques centrales de préparer sans dommage les marchés à une normalisation progressive de leurs interventions, l'attention des opérateurs se portant davantage sur les bouleversements politiques que sur les comptes-rendus de réunion de politique monétaire. La plupart des zones économiques du monde sont en croissance ; la reprise est plus faible que lors des phases précédentes, mais elle semble aussi plus solide et plus pérenne.

Certes, les traces laissées par la crise sont toujours visibles : l'endettement public a augmenté, la Zone euro n'a pas surmonté ses vices de construction, la place disproportionnée du dollar expose les pays émergents à de nouvelles crises. Mais le redémarrage global de l'activité et la poussée de l'inflation tendent à résorber ces difficultés. Dans cette phase de transition, une attention particulière devra être prêtée au déroulement du cycle financier. Huit années d'assouplissement monétaire ont laissé de mauvaises habitudes et créé des poches de surévaluation dans certains secteurs. La diversification des classes d'actifs et des zones géographiques, la protection contre les effets d'une hausse trop rapide des taux d'intérêt et de l'inflation, demeurent donc le fil conducteur de notre politique de placement.

L'expansion mondiale se poursuit
L'économie mondiale a poursuivi son expansion au cours du premier semestre 2017. La croissance devrait rebondir pour s'établir à 3,5 % en 2017 suivant le Fonds monétaire international, soit un taux proche de la décennie qui avait précédé la crise financière. Contre toute attente, la reprise a été particulièrement marquée dans les économies avancées, où les indicateurs de confiance se sont nettement améliorés. Dans les pays qui furent à l'épicentre de la crise financière, l'écart de production a fortement diminué et le taux de chômage est revenu à un niveau conforme au plein emploi. Aux Etats-Unis, la croissance devrait ainsi s'établir à +2,3% pour l'année ; de même, l'activité est demeurée soutenue en Grande-Bretagne (2,0% de croissance prévue pour 2017), malgré le contexte d'incertitude consécutif à l'annonce du Brexit.

La Zone euro seule s'est inscrite en retrait (1,7%), avec des taux de chômage toujours élevés dans les pays d'Europe méditerranéenne et un creusement des déséquilibres économiques et financiers entre l'Allemagne et les autres économies. L'Allemagne continue de bénéficier de son appartenance à l'union monétaire, qui lui permet d'engranger les dividendes de la croissance mondiale, sans encourir l'appréciation de sa monnaie nationale : l'augmentation des salaires soutient la consommation privée, les taux d'intérêt faibles alimentent l'activité dans le bâtiment, l'afflux de « réfugiés » conduit à des dépenses publiques plus importantes et l'euro faible soutient les exportations. L'excédent commercial allemand a ainsi continué de progresser, atteignant un chiffre record de près de 9% du PIB. Les autres pays offrent un tableau beaucoup plus contrasté : l'amélioration de l'activité en Espagne, considéré comme un modèle d'ajustement structurel par les experts européens, s'explique surtout par la forte compression des importations et la faiblesse des taux d'intérêt, maintenus artificiellement bas par les achats de la Banque centrale européenne (BCE). En dépit d'une gestion très rigoureuse de sa dette publique, l'Italie, du fait de la structure de son économie, demeure particulièrement affectée par les politiques déflationnistes menées en Zone euro. Troisième économie de la Zone euro, elle en reste le maillon faible, compte tenu de la taille de sa dette publique et d'une situation politique précaire.

Dans ce contexte, l'élection d'E. Macron à la présidence de la République a institué de nouveaux rapports de force en Europe. La méthode des autorités françaises semble consister à mettre l'Allemagne au pied du mur, en engageant des réformes de structures et en avançant sur le domaine de la défense européenne. L'effet de cette stratégie demeure incertain. Sans possibilité de dévaluer, la politique des réformes structurelles aura des effets récessifs à court terme. Du côté allemand, l'opinion demeure foncièrement hostile à toute logique de solidarité financière et très attachée au bouclier américain. En Zone euro, les lignes de faille sont donc toujours présentes.

Dans les économies émergentes, la croissance a été plus hétérogène, du fait de la faiblesse persistante du prix des matières premières. Le redressement du prix du pétrole au cours des derniers mois de l'année 2016 et du premier trimestre 2017, a toutefois amélioré les perspectives des exportateurs de produits de base. La crainte d'un atterrissage brutal de la croissance chinoise s'est éloignée, à la faveur de nouvelles orientations accommodantes de la politique budgétaire.

Avec ces bons résultats économiques, l'évolution des perspectives d'inflation a constitué un des thèmes phares des derniers mois. Dans son ensemble, l'inflation s'est rapprochée des objectifs des banques centrales, en s'établissant à 2,5% sur le plan mondial. Les craintes de stagnation séculaire, voire de déflation, se sont estompées, laissant place à la thématique de la « reflation ». Différents facteurs expliquent cette évolution : les cours des produits de base se sont redressés, les taux de change se sont stabilisés, les effets cumulés d'une reprise mondiale modérée, mais pérenne et touchant l'ensemble du monde, ont créé des tensions sur les salaires, les écarts de production se sont réduits. Ainsi, l'écart entre le taux d'inflation effectif et le taux cible est modeste dans la plupart des pays.   

Malgré ce mouvement généralisé de reflation de l'économie, les anticipations à long terme, dont le marché des obligations indexées sur l'inflation fournit une indication, sont restées solidement ancrées. En effet, les facteurs inflationnistes comme la diminution des capacités de production et les tensions sur le marché du travail, sont contrebalancés par des tendances de long terme qui continuent de faire sentir leurs effets : ouverture des économies, progrès technologique, maintien de producteurs à bas coût, affaiblissement du pouvoir de négociation de la main d'œuvre. En outre, dans les conditions actuelles, la coordination des politiques monétaires à l'échelle mondiale rend improbable une flambée substantielle et durable des prix, analogue à celle que nous avons connue dans les années 1970. Il pourrait en être autrement si la survenance de nouvelles difficultés conduisait certains pays à renforcer le protectionnisme. Les risques d'instabilité financière, liés à l'impact du resserrement monétaire en cours et aux tensions au sein de la Zone euro, devront donc être suivis avec attention.  

Les marchés financiers sont toujours dans une dynamique autoréalisatrice
Au cours du semestre, les marchés financiers ont principalement évolué au gré des événements politiques et de l'amélioration des perspectives économiques. Les décisions des banques centrales sont passées à l'arrière-plan, ce qui a facilité la mise en œuvre de plans de normalisation graduelle de la politique monétaire. En fin de semestre, les interrogations sur la capacité du Président Trump à mettre en œuvre son programme, ainsi que les inquiétudes concernant l'impact du resserrement monétaire en cours conduisaient les acteurs de marché à un plus grand attentisme, les cours boursiers demeurant toutefois soutenus par l'amélioration de la conjoncture.  

Le semestre écoulé peut être divisé en trois grandes périodes. Pendant la première partie de l'année, jusqu'à la fin du mois de février environ, les marchés d'actions sont demeurés sur la tendance haussière initiée à la fin de l'année 2016 avec l'élection de D. Trump. Anticipant un allègement de la fiscalité des entreprises, un vaste plan de relance des investissements aux Etats-Unis et un allègement du cadre réglementaire pesant sur l'activité de crédit, les marchés d'actions ont fortement rebondi dans le sillage de la bourse de New-York. L'indice S&P 500 a ainsi gagné plus de 13% entre le 8 novembre 2016 (élection de D. Trump) et le 1er mars 2017, avec toutefois de fortes disparités entre les secteurs.

Les marchés de la dette souveraine ont décalé rapidement après l'élection, en anticipation d'une relance budgétaire et d'une accélération du calendrier de resserrement monétaire. En quelques mois, le rendement des taux américains à dix ans s'est tendu de près de 100 points de base, atteignant 2,5%. Les taux allemands ont également bondi dans la foulée, le Bund touchant les 0,4%. Durant cette période, la rapidité de la progression des rendements américains a soutenu le dollar, qui a poursuivi son appréciation par rapport à l'euro et au yen.

Dans ce climat, les analyses ont mis de plus en plus l'accent sur un mouvement généralisé de reflation, caractérisé par une reprise lente, mais solide, dans l'ensemble du monde, avec une accélération de la croissance dans les pays développés. Par rapport aux périodes précédentes de rebond des taux d'intérêt, qui étaient de courte durée et avaient en quelque sorte brisé la dynamique qui leur avait donné naissance, le mouvement actuel est en effet beaucoup plus progressif, mais aussi, semble-t-il, plus profond que lors des phases d'embellie connues par le passé : les taux longs remontent doucement, la pente se reconstitue, la croissance du PIB mondial par habitant ne montre pas de surchauffe. Tout l'enjeu des banques centrales sera d'accompagner ce mouvement, s'il se confirme, sans durcir leur politique monétaire de façon trop abrupte.

A partir du mois de mars, les marchés sont entrés dans une phase de stabilisation. L'inflation marquant le pas et l'actualité politique semant le doute sur l'imminence de la relance budgétaire, les rendements obligataires ont cessé de progresser. Le dollar a perdu du terrain et la thématique de la reprise s'est avérée moins présente dans les esprits, sans que pour autant les marchés d'actions perdent l'avance accumulée au cours des premiers mois de l'année.

Au premier semestre 2017, une série de résultats électoraux en Europe continentale a déclenché une nouvelle vague d'optimisme. La défaite des partis eurosceptiques aux élections néerlandaises de la mi-mars, l'élection d'E. Macron au début du mois de mai, écartant les risques de crise politique, ont propulsé les marchés d'actions vers de nouveaux sommets. Pour la première fois depuis la crise financière, les actions européennes enregistraient une forte progression endogène, non liée aux mouvements du marché américain. L'euro s'est renforcé par rapport au dollar sur fond d'interrogations croissantes sur la capacité du nouveau Président américain à mettre en œuvre son programme de relance des investissements. Portés par les rachats d'actions, la bourse américaine a également enregistré une nouvelle phase de progression, soulevant la question d'une éventuelle surévaluation. Sur les cinq premiers mois de l'année, le S&P 500 a augmenté de plus de 10 %. Même si la progression des cours a en partie suivi celle des résultats des entreprises, les ratios cours/bénéfices prévisionnels sont restés nettement supérieurs aux moyennes historiques. Les indicateurs de valorisation à long terme, par exemple le ratio cours/bénéfices à 10 ans corrigé des variations cycliques, ont atteint leur niveau de 1929.

A la date de rédaction de ce rapport (juillet 2017), les marchés financiers demeuraient sous le charme du couple franco-allemand. Les écarts de taux entre les dettes souveraines des Etats de la Zone euro se réduisaient à nouveau, en dépit des conditions de sauvetage de certaines banques italiennes, effectuées à l'encontre des sacro-saints principes du « renflouement interne » appliqué en d'autres circonstances ; les marchés boursiers frôlaient ou battaient de nouveaux records, sans être affectés par les tracas de la Présidence américaine, la progression de la dette ou les effets du resserrement monétaire en cours, tandis que les indicateurs de volatilité tombaient à des niveaux historiquement bas. Dans ce climat d'étrange complaisance, beaucoup de professionnels de la gestion d'actifs conservaient une part importante de positions d'attente, contribuant aux forces de rappel qui s'exercent à chaque repli de marché.

Les banques centrales cherchent à revenir à la normale  
La crise financière a entraîné une intervention massive des banques centrales pour assurer la préservation du système bancaire et prévenir l'effondrement des échanges. Aux Etats-Unis et en Grande Bretagne, qui étaient à l'épicentre de la crise, les banques centrales nationales ont agi comme préteur en dernier ressort en offrant une contrepartie pour quantité de titres financiers qui ne trouvaient plus preneur et qui étaient utilisés à titre de collatéral dans des opérations de crédit. Le bilan de la Fed s'est ainsi gonflé de mauvaises créances émises dans la phase du boom immobilier qui avait précédé la crise. Dans les années qui ont suivi, les interventions de la Fed se sont étendues au marché de la dette publique (opérations dites d'assouplissement quantitatif ou de quantitative easing) dans l'objectif de maintenir les taux d'intérêt à un niveau bas afin de favoriser la relance de l'économie.

En Zone euro, l'histoire est différente. La BCE n'est pas une banque centrale nationale, mais un organisme administratif en son genre chargé de gérer un accord de change, dans le cadre des équilibres politiques entre les Etats membres, où l'Allemagne a le dernier mot. Pendant les premières années, la Zone euro s'est cru à l'abri d'une crise née outre-Atlantique et dont les causes immédiates étaient dues au déséquilibre du système de crédit américain. La banque s'est donc limitée à fournir des liquidités au secteur bancaire, tout en demeurant étrangement fixée sur son objectif de contrôle de l'inflation, ce qui l'amenait à redresser à de multiples reprises ses taux d'intérêt alors que la crise faisait sentir ses premiers effets en Europe.  Héritière de la cuture monétaire de la Bundesbank, empêchée par son mandat et ses équilibres institutionnels, la BCE a ainsi laissé dériver dangereusement les taux d'intérêt des pays d'Europe méditerranéenne, tout en soutenant des politiques de déflation interne qui ont accru les effets de la crise. La mise en œuvre d'un programme d'achat de titres est intervenue tardivement (2015) après que la Fed a cessé ses interventions et dans un objectif spécifique visant principalement à éviter l'éclatement de l'union monétaire, en maintenant les taux réels à un niveau bas en contrepartie des politiques dites de « réformes structurelles » demandées aux pays désormais qualifiés de « périphériques » dans le jargon de la technocratie bruxelloise.

Au cours des dernières années, ces politiques monétaires inhabituelles ont créé des distorsions de prix importantes sur l'ensemble des actifs financiers, sans pour autant assurer un redémarrage de l'activité. L'assurance de la garantie de la banque centrale a favorisé la prise de risque, les comportements de foule, le cynisme des opérateurs ; le contrôle administratif des taux d'intérêt à long terme a comprimé les primes de risque sur l'ensemble des classes d'actifs. Dans le même temps, la croissance de l'activité et l'inflation sont restées atones.

En effet, contrairement à une idée reçue, les banques centrales n'ont pas fait fonctionné la planche à billet : les rachats de titres se sont traduits par une augmentation des réserves bancaires inscrites au bilan de la BCE et non par une augmentation de la monnaie en circulation. A moins que les banques ne demandent leur transformation en numéraire (ce qui semble peu probable dans le climat actuel), les réserves bancaires ne peuvent pas être recyclées dans le public. Les banques centrales n'ont pas créé de pouvoir d'achat définitif, elles ont acheté du temps en pansant les plaies pour permettra au système financier de se reconstruire. Dans ce climat, l'encadrement accru des activités bancaires, matérialisées par les accords de Bâle III et les règles de « l'Union bancaire » en Zone euro, a contraint le développement du crédit. Le taux de croissance de la masse monétaire au sens le plus large (M3, M4) est resté nettement inférieur à ce qu'il était avant la crise. En dépit du gonflement démesuré des bilans des banques centrales, les effets de la politique monétaire et des choix de régulation ont donc été plutôt restrictifs au cours des dernières années. Les politiques de taux d'intérêts bas et de rachats de titres ont ainsi favorisé la progression du prix des actifs, sans nécessairement irriguer « l'économie réelle ».

Depuis quelques mois, les choses sont en train d'évoluer. L'affermissement de la reprise dans les pays développés et en particulier aux Etats-Unis, l'éloignement des craintes liées à la déflation, la solidité de la croissance dans les pays émergents et en Chine, ont amené les principales banques centrales à tenter de rompre le pacte faustien qu'elles ont conclu avec les marchés. Ainsi, même si les taux d'intérêt réels ne se sont guère éloignés de leurs points bas historiques, les banques centrales cherchent à réduire leurs interventions, sans créer de nouvelles turbulences dans des économies encore en phase de convalescence et fortement endettées.

C'est aux Etats-Unis que le cycle financier a commencé de se retourner. Prenant acte de la situation de plein emploi et du rapprochement de l'inflation de l'objectif de 2%, la Fed a procédé à deux relèvements de 25 points de base de ses taux directeurs. Dans le même temps, les autorités américaines ont annoncé une réduction du bilan de la banque centrale. La perspective d'une normalisation de la politique monétaire américaine a ainsi favorisé l'appréciation du billet vert au cours du premier trimestre et a entraîné des tensions dans les pays émergents ayant un endettement élevé en dollar.

De son côté, la BCE a laissé ses taux inchangés (0% pour le taux de refinancement principal et -0,4% pour les facilités de dépôt), en invoquant la faiblesse des pressions inflationnistes et de la reprise. Elle a cependant profité de l'amélioration de la conjoncture pour revoir à la baisse son programme d'achat de fonds d'Etat, de 80 à 60 milliards d'euros par mois, sans pour autant fixer un terme a priori à ses interventions, dont le terme a été repoussé à la fin de l'année 2017. 

Après une période exceptionnellement longue de politiques monétaires très accommodantes, le sevrage des marchés s'avère difficile. Les banques centrales ont entrepris de désaccoutumer progressivement les acteurs financiers par une communication régulière sur la trajectoire de retour à la normale. Pour le moment, la transparence de la communication et la visibilité de la stratégie des banquiers centraux ont permis d'éviter un ajustement soudain du prix des actifs ; les perspectives d'amélioration de l'activité ont pris le relai des mesures de soutien monétaires. Sauf cas spécifiques de surévaluation manifeste, les marchés financiers retrouvent le contact avec la réalité, en intégrant les conséquences du nouvel environnement.  

L'arrivée à maturité du cycle financier fait naître de nouveaux risques
Cette revue de l'environnement économique et financier reflète une nette amélioration de la conjoncture et des perspectives mondiales. Contrairement aux phases précédentes d'embellie, le rythme de la croissance mondiale s'est amplifié, l'expansion touche l'ensemble des zones, les politiques monétaires sont engagées dans la voie de la normalisation, les craintes de déflation s'estompent sans que pour autant on constate une flambée des prix. Toutefois, la transition de l'économie mondiale s'accompagne de différents risques, qui demandent une attention particulière.

Le premier risque, pointé notamment par la Banque des règlements internationaux (BRI) dans son dernier rapport annuel, concerne la réaction de l'économie au retournement du cycle financier, dans un contexte où l'endettement global (dette publique et privée) a augmenté depuis la crise financière. En règle générale, la plupart des crises sont précédées par une longue période d'expansion du crédit et de hausse du prix des actifs. Lorsque la politique monétaire commence à se raffermir et que les acteurs de marché se montrent plus rétifs à participer à de nouvelles opérations, le durcissement des conditions financières et l'assèchement de la liquidité entraîne une chute des prix et, par contagion, une inversion brutale du cycle financier. L'effet est amplifié lorsque les ratios d'endettement sont élevés, la contrainte de remboursement de la dette conduisant à accélérer les ventes d'actifs et à augmenter, en valeur relative, le poids de la dette, suivant le mécanisme mis au jour par l'économiste I. Fischer lors de la crise de 1929.

Ayant procédé à un large désendettement du secteur privé et à un assainissement du secteur financier, les pays qui étaient au centre de la crise financière (Etats-Unis, Grande-Bretagne) devraient surmonter ces difficultés. En revanche, la normalisation des conditions financières s'avère délicate pour les économies encore frappées par la crise, où les banques sont encore en situation difficile, et pour les pays qui sont fortement dépendants des flux de capitaux en devises. Dans ce groupe, les pays émergents qui se sont fortement endettés en dollar après la crise financière sont particulièrement exposés. Entre 2009 et la fin de l'année 2016, le crédit accordé en dollar aux emprunteurs non bancaires situés en dehors du territoire américain (qui constitue un indicateur - clé de la liquidité mondiale) a grimpé de plus de 50% selon la Banque des règlements internationaux, pour atteindre 10 500 milliards de dollars. Une contraction de ces concours, du fait d'une hausse du billet vert, d'une remontée des taux américains ou d'un durcissement de la réglementation américaine sur les crédits consentis en dollars par des banques étrangères, aurait des conséquences importantes et pourrait donner le signal d'une contraction globale des marchés financiers, accentuant le phénomène de repli sur le dollar. Compte tenu du niveau d'endettement de l'économie et du niveau de valorisation des marchés, cette situation incite à la prudence et conforte la stratégie de diversification sur les Etats-Unis.

Le deuxième risque porte sur la situation en Zone euro. Sous le charme de la « dream team » franco-allemande, dans un contexte où les stratégies des autres dirigeants du monde développé manquent de visibilité, les marchés ont réévalué le risque de la Zone euro, ce qui a conduit à une hausse des changes et a permis de mener sans encombre le sauvetage de certaines banques italiennes par les pouvoirs publics. Pour les médias dominants, l'Union européenne semble ainsi être devenue le modèle d'une mondialisation heureuse et ouverte, sous la tutelle pateline de la Chancelière allemande érigée en parangon des « liberal values » face au Président américain ou au premier Ministre britannique.

On ne peut, bien évidemment que se réjouir du retour de la France en Europe et de l'éclaircissement des perspectives économiques sur le continent. Toutefois, la structure financière de la Zone euro reste instable. L'Allemagne s'est abritée derrière l'euro et les institutions européennes pour développer sa stratégie mercantiliste en symbiose avec la Chine sans encourir la réévaluation de sa monnaie nationale ; ses élites politiques et industrielles sont davantage tournées vers le grand large que vers l'Europe ; touchées par les réformes relatives à la flexibilité du travail, appauvries par l'union monétaire, les couches populaires sont radicalement hostiles à toute politique de transfert. Face à cela, la situation économique des pays d'Europe méditerranéenne continue de se dégrader, la gestion de la crise migratoire ayant introduit de nouvelles lignes de fracture. Dans ce contexte, le nouveau gouvernement français cherche à établir un nouveau rapport de forces avec l'Allemagne. Mais la voie de l'ajustement interne est longue et semée d'embuches, d'autant plus que les marges de manœuvre monétaires se réduisent.

Dans une zone de change fixes, la divergence des stratégies économiques doit être compensée par des politiques de transfert ou une mobilité accrue des facteurs de production. A défaut, les capitaux refluent naturellement dans les pays créditeurs et conduisent les pays débiteurs à s'ajuster par une dévaluation des changes. Le prestige de l'idée européenne, l'absence de tout contre-pouvoir au sein des institutions (qui s'est accrue depuis la sortie de la Grande-Bretagne), la culture discrétionnaire de la pratique du pouvoir au sein des mêmes organismes, où nombre d'autorités « indépendantes » cumulent des compétences d'interprétation, d'exécution et de sanction, tout cela limite les possibilités d'évolution interne : les opposants sont « tsiprasisés ». Le débouclage ordonné de l'euro étant impossible, le choc viendra d'une dégradation de la situation politique ou d'événements extérieurs. Une attention particulière doit donc toujours être accordée à l'Italie, qui ne peut être traitée avec la même désinvolture que la Grèce et dont la gestion de la dette publique (excédent primaire, faible endettement extérieur dans des contrats de droit local) offre une certaine flexibilité.

Le dernier risque est celui d'une inflation plus importante que prévue. Comme indiqué ci-dessous au point n°1, la résurgence de l'inflation est coiffée par la coordination des politiques monétaires, la poursuite de la mondialisation et le progrès technologique. Ces tendances de long terme semblent durablement inscrites ; toutefois, elles n'ont aucun caractère inéluctable. En phase de transition monétaire, la remontée des taux d'intérêt réels fragilise considérablement les pays les plus endettés ou dont le système bancaire n'est pas encore assaini. La mondialisation s'est accompagnée d'une élévation des standards de consommation dans beaucoup de pays émergents et ex-membres du bloc communiste, en retour elle a accentué les écarts de richesse dans beaucoup de pays développés en accélérant la désindustrialisation. Depuis la crise financière, les arguments protectionnistes gagnent du terrain. Ils s'inscrivent dans une aspiration plus générale et de notre point de vue, légitime, à un meilleur contrôle de la mondialisation par ceux qui en sont les principales variables d'ajustement. Ce retour de la souveraineté peut contribuer à une gestion plus équilibrée des rapports de force, en particulier en Zone euro. En cas de crise grave, ces mouvements pourraient également déboucher sur une mise en cause plus radicale de la mondialisation, entraînant une dégradation des gains de productivité et, à plus long terme le retour d'une inflation élevée dans certains pays, résultat de la monétisation de la dette et de la dévaluation de la monnaie. Dans ce contexte, la diminution de la marge de manœuvre budgétaire dans nombre d'économies accentue les vulnérabilités.

 

Dans son dernier rapport, la BRI souligne à juste titre, le niveau élevé de résilience de l'économie mondiale après la crise la plus forte depuis celle de 1929. Ce diagnostic général masque des situations différentes : les pays où les déséquilibres financiers étaient les plus prononcés ont agi sur tous les leviers de la politique économique pour s'en sortir. Paradoxalement, les Etats-Unis apparaissent ainsi comme les grands gagnants de la crise financière. L'Europe s'est accrochée à sa monnaie comme à l'étalon-or dans l'entre-deux guerres, faisant porter l'ajustement économique sur les plus faibles : pays d'Europe méditerranéenne, classes moyennes et populaires. Les solidarités familiales, les mœurs, la civilisation, ont protégé le continent. Même la crise migratoire, qui a donné à l'Allemagne une nouvelle occasion de morigéner la Grèce et l'Italie, d'abord pour leur manque d'ouverture puis ensuite pour leur inaction face à la vague déclenchée par les déclarations de la Chancelière, n'a pas entamé les solidarités. La Chine est en voie de s'imposer comme la première économie mondiale, le Canada et l'Australie poursuivent sur leur lancée. Le retour à un monde multi-polaire éloigne le spectre d'une gouvernance mondiale. L'histoire invite à regarder ces évolutions avec scepticisme, mais aussi avec une certaine confiance.