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Trump, Brexit, "non" italien : quelles leçons en termes d'investissement et d'allocation d'actifs ?

Le Brexit, l'élection de D. Trump, le « non » au referendum italien, constituent une remise en cause profonde des politiques suivies depuis une trentaine d'années. Les milieux financiers, les medias dominants et des élites semi-érudites réfugiées dans un magistère moral, se sont montrées incapables de prévoir et d'analyser ces évolutions. La violence idéologique qu'elles expriment aujourd'hui est à la hauteur de leur dépit. Pour des esprits plus modérés, ces événements contribuent aussi à faire avancer des sociétés bloquées. Comment interpréter ces évolutions ?  Quels sont les scénarios possibles ? Quelles sont les conséquences pour l'économie et les marchés financiers ?

La revanche du « pays réel »

L'avancée des mouvements anti-établissement confirme l'analyse du géographe français C. Guilly[1], opposant d'un côté les grandes métropoles connectées au commerce mondial, et d'autre part les zones confrontées au déclin des emplois industriels, dans lesquelles se trouve la majorité du corps électoral. Il existe ainsi une France périphérique, celle des vieilles provinces paupérisées, moquées pour leur « catholicisme identitaire », mais aussi une Angleterre périphérique, celle des villes du Yorkshire frappées par la désindustrialisation, qui a voté pour la sortie de l'Union européenne, et une Amérique périphérique, celle de la Rust belt, qui a fait basculer le vote en faveur de Trump.

La mondialisation est en effet allée de pair avec une dégradation de la situation des classes moyennes. Aux Etats-Unis, une étude récente de l'université de Princeton fait apparaître ces tendances, en pointant l'augmentation du taux de mortalité de la population blanche au cours des dernières années. Ce phénomène tout à fait exceptionnel pour un pays « développé », n'a été observé qu'en Russie après l'écroulement du bloc soviétique.

La crise financière accentué le sentiment d'injustice. Les opérations de rachat d'actifs par les banques centrales ont été perçues, à tort ou à raison, comme un blanc-seing donné aux acteurs financiers et ont entraîné une forte progression de la valeur des patrimoines, alors que les salaires stagnaient. En Zone euro, les politiques déflationnistes menées à l'initiative de l'Allemagne ont détruit le consensus en faveur de la construction européenne, entraînant un taux de chômage massif des jeunes. Les partis de gouvernement traditionnels ont été incapables de fournir une lecture argumentée de la crise et se sont réfugiés de façon paresseuse dans un discours purement comptable à connotation moralisatrice (« les Européens ont vécu au-dessus de leurs moyens »), faisant l'impasse sur le creusement des comptes courant et le rôle de l'euro dans la création des déséquilibres. En reportant l'essentiel de l'ajustement financier sur les classes moyennes, ils ont fait le lit des populismes. Dans ce tableau, l'hybris migratoire de la Chancelière allemande (« we can do it »), a alimenté la défiance des populations vis-à-vis des élites politiques traditionnelles.

Le retour d'un volontarisme économique

Depuis les années 1990, la chute de l'URSS, l'ouverture de la Chine, la suppression des barrières douanières, l'avènement de l'euro, l'informatisation des données, ont ancré dans les milieux financiers l'idée que la terre était devenue un « village global ». L'économie quantitative a imposé une vision extrêmement pauvre de la vie des échanges, celle d'un univers sans monnaie, sans réalité historique, dans lequel les facteurs politiques et sociaux constituent un frein à l'allocation optimale des ressources. L'idéal de pilotage des opérations économiques à partir d'indicateurs chiffrés a renforcé le pouvoir de la technocratie, tout cela débouchant sur l'utopie d'une « gouvernance mondiale » allant de la gestion des ressources à la fiscalité en passant par le climat.

On vit aujourd'hui le retour du refoulé. Les peuples expriment leur volonté de reprendre la main sur les leviers classiques de la politique économique : la monnaie, le budget, les droits de douane. Le programme de D. Trump (baisse de la fiscalité, relance des dépenses d'infrastructure, déréglementation, lutte contre les politiques d'externalisation des grandes entreprises), conduit à sortir du cadre conceptuel des grands traités commerciaux, en retrouvant une marge de manœuvre en termes de croissance, au risque de l'augmentation de la dette publique et de l'inflation. La stratégie du Royaume-Uni, consistant à tirer parti de la baisse de la livre, en s'appuyant sur la suprématie de la City, suit une logique similaire. En Zone euro, où les mécanismes naturels d'ajustement sont artificiellement réprimés, le vote italien, l'essor de Podemos, du parti Afd en Allemagne, expriment une préoccupation analogue.

La recherche d'un nouvel équilibre mondial

Les dirigeants européens avaient clairement misé sur la victoire d'H. Clinton, Paris et Berlin s'étant alignés (avec un niveau de docilité encore inédit pour la diplomatie française) sur l'idéalisme néo-conservateur de  la candidate démocrate : affrontement avec la Russie, basculement de l'Europe vers l'Est, réorganisation forcée du Proche-Orient. La victoire de D. Trump redistribue entièrement les cartes. Le Président élu semble renouer avec la tradition isolationniste classique du parti républicain, qui avait été remise en cause par les Présidents Bush, et ses premières nominations à la défense confirment le changement d'attitude vis-à-vis de la Russie.

Après de tels bouleversements, quels sont les scénarios possibles ?

On se gardera ici de faire des prévisions conjoncturelles, l'OCDE ou le FMI ayant perdu une grande partie de leur crédit en annonçant l'effondrement de l'économie britannique en cas de victoire du Brexit. À dire vrai, personne ne peut dire ce qu'il va exactement advenir. On peut simplement, en s'appuyant sur l'histoire, discerner quelques lignes de force qui se dégagent du nouvel état du monde.

Le retour de l'inflation ?

La conduite de politiques nationales de relance constitue un tournant dans un monde où les forces déflationnistes continuent d'exercer leur influence, repoussant indéfiniment la réduction de la dette et des déficits. Aux Etats-Unis, l'assainissement des bilans et l'amélioration de l'activité ont accentué les tensions sur les salaires. La situation de monnaie de réserve du dollar freine ces évolutions en pesant sur le cours des matières premières. En outre, le profil "pro business" du programme de D. Trump conduit à un reflux des capitaux aux Etats-Unis dans la perspective d'une hausse future des taux directeurs. Cependant, les pays émergents ont réduit leur dépendance au billet vert et les facteurs inflationnistes se multiplient : l'inflation sous-jacente a cessé de régresser ; le prix du pétrole se redresse ; l'arrivée à maturité de la croissance chinoise atténue la pression à la baisse des prix.

Dans ce contexte, le Brexit favorise l'inflation importée par la dépréciation des changes. En Zone euro, le repli de la monnaie unique est également un facteur inflationniste, même s'il profite essentiellement à l'Allemagne, qui, du fait de la structure de son commerce extérieur, demeure plus que jamais, le véritable « passager clandestin » de la monnaie unique.

Ces facteurs inflationnistes requièrent la plus grande attention, dans la mesure où la crise financière a conduit les banques centrales à multiplier les « faux droits » par leurs politiques d'achats de titres publics. Certes, pour le moment, ces opérations ne se sont pas traduites par la création d'un pouvoir d'achat définitif et l'encadrement accru des activités bancaires a contrebalancé les effets potentiellement inflationnistes des politiques d'assouplissement quantitatif. La faiblesse des taux d'intérêt reflète ainsi une situation « d'inflation réprimée ». Cependant, les Etats ont ouvert la voie à la monétisation de la dette et, sur le marché étroit des obligations souveraines, les forces de rappel peuvent s'exercer de façon violente, conduisant à réévaluer toute l'échelle des classes d'actifs.

Vers un système westphalien ?

Avec le repli des Etats-Unis, l'avènement de la Chine comme première puissance économique mondiale, l'éclatement de l'Union européenne, l'apaisement des relations avec la Russie, c'est un monde « multi-polaire » qui semble se mettre en place, un système westphalien (du nom des traités qui ont assuré l'équilibre européen après la guerre de Trente ans), où les Etats sont appelés à jouer un rôle croissant. Dans ce type de régulation, la sécurité collective est assurée par la limitation réciproque des pouvoirs et le libre jeu des grandeurs financières (taux de change, taux d'intérêt, inflation) et non par la conformité extérieure à des règles préétablies. S'agit-il d'une régression par rapport à l'idéal de gouvernance mondiale ? Pas nécessairement. L'établissement d'une « société des nations » équilibrées par des rapports de puissance permet au contraire d'établi un mode de régulation fondé sur des intérêts politiques et moraux, et d'éviter le « retour du refoulé » sous la forme de manifestations intempestives de nationalisme réprimé.

De nouvelles perspectives pour le continent européen ?

Dans cette nouvelle configuration, la Zone euro demeure un homme malade. Comme en 1920, l'Allemagne s'est appuyée sur la suprématie américaine pour peser sur la France, tandis que celle-ci poursuivait son idéal chimérique d'un « super-Etat » européen.  La réunification et l'euro ont accentué le poids de Berlin, qui a imposé à l'ensemble de la Zone une stratégie de sortie de crise par la compression de la demande interne. L'Italie, qui était reconnue pour la qualité de ses machines-outils et ses performances à l'export, a été la principale victime de ces politiques. Derrière l'exhortation aux « réformes structurelles », il y a des stratégies de conquête qui sont en jeu. L'Allemagne n'est pas disposée à s'engager dans une politique de transferts (qui est dans la logique même d'une véritable union monétaire), mais en même temps elle souhaite maintenir ses partenaires hors de l'eau pour éviter l'éclatement de l'euro, dont elle serait la première victime. Les Italiens n'ont pas ignoré ses enjeux en s'opposant au projet de réforme constitutionnelle présenté par le gouvernement de M. Renzi.

Aujourd'hui, le retrait américain laisse l'Allemagne orpheline. La France, qui dispose de la première armée du continent, serait en mesure de rétablir l'équilibre européen, si elle s'engageait dans une politique de puissance en faisant valoir les intérêts de partenaires relégués à la périphérie européenne.

A défaut, sans coordination des politiques économiques, sans véritable prêteur en dernier ressort, la Zone euro risque de demeurer durablement dans une situation de névrose économique et institutionnelle. Depuis l'Acte unique (1986), la  construction européenne s'est en effet fondée sur un processus d'intégration accrue, se traduisant par une centralisation et une uniformisation de la réglementation, la mise en place de standards industriels uniques pour un ensemble croissant de domaines d'activités et enfin l'adoption de l'union monétaire.

Comme l'a souligné Jean-Jacques Rosa, cette logique de centralisation et d'unification réglementaire s'est accompagnée d'une cartellisation de l'industrie européenne. Cette évolution  tend à renforcer la situation des grandes entreprises et fige les structures industrielles de production, au moment où les révolutions technologiques et l'ouverture des marchés favorisent des organisations agiles, de taille modeste.  J.J. Rosa évoque à ce titre un risque de « sclérose institutionnelle ». Ce risque semble bien réel dans le secteur financier, où la lourdeur des normes prudentielles (Solvabilité 2, Bâle III, Priips, etc.) et la culture tatillonne de la « conformité », ont conduit de facto à écarter du marché les petits acteurs, tout en créant un dispositif d'autocontrôle de la réglementation par les grandes entreprises.

La gestion de la monnaie unique a accentué la rigidité du système. Le paramètre régulateur naturel de l'équilibre de la balance des paiements est essentiellement le taux de change. En l'absence de prêteur en dernier ressort, l'ajustement des déséquilibres se fait par la contraction des prix intérieurs. La combinaison d'un réglage monétaire restrictif, de mesures d'encadrement accru des activités financières et de politiques de contraction de la demande a ainsi conduit à une stagnation de la croissance, une hausse de l'endettement public et une progression du chômage de masse. Les déséquilibres géographiques se sont accrus, la confiance dans les institutions européennes s'est dégradée. Le Brexit est aussi le fruit de ces politiques.

Rien ne permet de penser que la Zone euro ait surmonté ses difficultés. Si le calme est revenu sur les marchés de la dette souveraine, le programme d'opérations monétaires sur titres permettant à la BCE d'acheter des obligations des Etats en difficulté n'a jamais été mis en œuvre et sa légitimité est contestée par la Cour de Karlsruhe. De même, les mécanismes complexes de sauvegarde de l'Union bancaire semblent inadaptés. L'euro apparaît ainsi comme une zone monétaire inachevée, exposée à de nouvelles turbulences financières.

Les évolutions en cours mettent en lumière les contradictions entre les forces productives qui s'expriment dans le cadre national et la pensée du libre-échange, qui demeure l'opinion dominante dans les grandes entreprises et les cercles de décision. Entre les partisans d'un internationalisme renforcé et les défenseurs des sociétés closes, le débat est plus que jamais ouvert. Il nous semble que c'est un premier pas vers la sortie de la crise.