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Editorial

Réserve fédérale des Etats-Unis : trois discours et une décision historique

Nicolas Goetzmann

Nicolas Goetzmann, Responsable de la recherche et de la stratégie macroéconomique

03/09/2020
 Réserve fédérale des Etats-Unis : trois discours et une décision historique

Annoncée à la fin de l'année 2018, quelques semaines après l'arrivée de Richard Clarida au poste de Vice-Chairman de la Réserve fédérale des Etats-Unis, la revue stratégique de la politique monétaire américaine a été conduite tout au long des 18 derniers mois. Son résultat a été annoncé ce 27 août 2020, à l'occasion du discours prononcé par Jerome Powell dans le cadre du Symposium de Jackson Hole. Si le moment choisi pour annoncer cette modification structurelle et historique de la politique monétaire américaine pourrait être interprété comme une réponse à la crise du Covid-19, il apparaît que la décision de modifier la cible monétaire correspond en réalité à un mouvement plus profond. Celui-ci est le résultat d'une analyse des erreurs commises au cours de ces dernières années et du constat d'une reprise économique jugée décevante au lendemain de la grande crise de 2008. En tout état de cause, cette modification de la stratégie monétaire américaine permet d'envisager une reprise post-Covid plus vigoureuse que celle observée au cours de cette dernière décennie. Ainsi, le choix du moment offre un avantage double : une correction structurelle de la stratégie poursuivie par la Fed, mais également un puissant outil anti-crise.

Les origines du changement de stratégie

Depuis l'année 2012, la Fed poursuivait explicitement une stratégie de « Inflation Targeting » (ciblage de l'inflation) à un niveau de 2%. Or, comme cela peut être observé dans le graphique ci-dessous, il apparaît que le chiffre de 2% a été interprété comme étant un plafond, plutôt qu'une cible moyenne.


Entre janvier 2012 et juillet 2020, la moyenne du PCE Core (mesure première de l'inflation aux yeux de la Fed) n'aura été que de 1.63%, soit 18.5% en dessous du chiffre recherché initialement.

La cause de cette contre-performance se trouve pourtant dans l'action de la Fed elle-même. A la fin de l'année 2015, alors que l'inflation mesurée par le PCE Core était encore très éloignée de la cible de 2% (1.20%), la Fed - alors dirigée par Janet Yellen - a choisi de relever ses taux directeurs sur la base d'un chiffre du chômage concordant de façon théorique au niveau de plein emploi. En effet, si l'année 2015 avait débuté avec un chômage de 5.7%, le mois de décembre 2015 affichait un chiffre de 5%, alors considéré comme un seuil bas, c'est-à-dire correspondant au niveau de chômage dit structurel. D'un point de vue théorique, la poursuite d'une politique dite « accommodante » dans un contexte de « plein emploi » devenait alors critique, celle-ci pouvant avoir des conséquences inflationnistes. La Fed a alors choisi d'agir, de façon « preemptive », afin de s'assurer de ne prendre aucun risque sur la question de l'inflation.

Pourtant - et contrairement aux attentes - le chômage a continué de baisser pendant les années suivantes, et ce sans que l'inflation ne dépasse le seuil de 2%, pendant les années 2016 et 2017. Cependant, la hausse progressive de l'inflation au cours des années 2017 et 2018 a conduit la Fed à agir de plus en plus fermement, avec 3 hausses de taux en 2017, puis 4 en 2018. Ces différentes actions ont pu révéler clairement la stratégie poursuivie par la Fed : alors que son mandat dual (stabilité des prix et emploi maximum) lui imposait une approche équilibrée entre ces deux objectifs, l'action de la Fed était principalement guidée par la « peur » de l'inflation.

Pourtant, au mois de novembre 2018, la Réserve fédérale de San Francisco, par le biais de son économiste Adam Shapiro, indiquait que la hausse constatée de l'inflation n'était pas le fruit d'un renforcement de l'économie. « Après être restée – de façon persistante- en dessous de 2% au cours de la majorité de la période post-récession, le PCE Core a finalement atteint 2% au mois de juillet 2018. Cette note montre que la plus grande part de cette hausse peut être attribuée à des facteurs non cycliques, et non dus à un renforcement de l'économie ».

Le cycle de resserrement monétaire mis en place au cours des années 2017 et 2018 peut ainsi être considéré comme la cause de la chute du marché actions à la fin de l'année 2018. De la même façon, le retournement des taux longs – qui avaient pourtant dépassé le seuil de 3.2% - au mois de novembre 2018, indiquait que la Fed était allée trop loin, suscitant l'ire de Donald Trump vis-à-vis de Jerome Powell, qu'il avait pourtant lui-même nommé.

De plus, alors que les estimations de la Fed plaçaient le niveau de plein emploi (ou de chômage structurel) à un niveau supérieur à 5% au cours de l'année 2015, celui-ci atteint un niveau de 3.5% au début de l'année 2020. La réalité du terrain venait contredire les estimations théoriques. La conclusion de cette situation devenait claire : la Fed aurait pu soutenir davantage le niveau d'activité, et ainsi réduire le taux de chômage à un niveau encore plus bas, permettant de renforcer la croissance américaine, et ce sans prendre de risques du côté de l'inflation.

C'est dans ce cadre confus que Richard Clarida est nommé au poste de Vice-Chairman de la Fed le 17 septembre 2018. Dès le 15 novembre 2018, la Fed annonce alors la tenue de la revue stratégique de la politique monétaire, notamment dans l'objectif de corriger les erreurs passées. Au travers de cette revue, les gouverneurs se donnent les moyens d'évaluer le résultat de la stratégie d'« Inflation Targeting » mise en place en 2012, sous la présidence de Ben Bernanke.

C'est ce constat qui a guidé l'action de la Fed de ce 27 août, dans l'objectif de ne pas répéter les erreurs commises au cours de ces années. Du côté des investisseurs et des entreprises, le message envoyé par Jerome Powell signifie que la Fed ne viendra pas freiner le niveau d'activité économique avant de voir une sortie de crise robuste et une accélération des prix au-delà des 2%, mais sans dépasser un niveau d'environ 2.5%. Le seuil d'intervention de la Fed est ainsi décalé dans le temps, mais également dans les indicateurs.

Alors qu'un cycle de hausse des taux pouvait être enclenché avant même de voir l'inflation s'approcher du seuil des 2% - dans le cas où le niveau de chômage venait à s'approcher du niveau estimé de chômage structurel - la « nouvelle » Fed n'interviendra pour ralentir l'activité qu'à de nouvelles conditions.

Les conséquences de la nouvelle stratégie sur la reprise

Le discours du 27 août marque une rupture, la stratégie d'" Inflation Targeting ", pourtant encore dominante au sein des Banques centrales occidentales, étant désormais abandonnée au profit d'une stratégie dite de " FAIT " (Flexible Average Inflation Targeting). Si ce terme n'a pas été utilisé par Jerome Powell lors de son discours du 27 août, il l'a été par Richard Clarida le 31 août, et par la gouverneure Lael Brainard le 1er septembre.

Désormais, la Fed ne cherchera plus à atteindre une inflation cible -considérée comme un plafond – à 2%, mais une inflation moyenne de 2% dans le temps. La notion de flexibilité que se donne la Fed ici permet aux gouverneurs d'ajuster leur position en fonction des événements, et d'éviter ainsi de se lier les mains sur une cible absolue de 2% en moyenne.

Dès lors que le PCE Core - comme cela est le cas actuellement - aura évolué durablement sous le seuil de 2%, la Fed pourra alors choisir de le laisser ensuite dépasser ce même seuil pendant une période donnée afin d'obtenir le résultat escompté, une période supérieure à 2% venant compenser la période ou l'inflation était inférieure à cette valeur. Cette stratégie de compensation du passé est appelée « makeup strategy ». Il est à noter que l'acceptation d'une inflation dépassant le seuil de 2% ne sera que « modérée », c'est-à-dire qu'elle ne devrait sans doute pas dépasser un niveau d'environ 2.5% pendant une période suffisamment longue pour compenser la période ou le PCE Core évoluait à un niveau inférieur à 2%. L'absence de données chiffrées sur ces questions donnera une latitude importante à la Fed, qui pourra alors décider de l'ampleur de la correction qu'elle cherchera à obtenir.

Concernant la question de l'emploi, la Fed exprime de façon explicite qu'un niveau de chômage proche de l'estimation du niveau de chômage structurel ne sera plus une cause d'enclenchement d'un cycle de resserrement monétaire. Désormais, l'évaluation du niveau de chômage se fera sur une base élargie d'indicateurs visant à évaluer plus justement les dynamiques de l'emploi aux Etats-Unis. A ce titre, et au regard des discours prononcés, la FED expose l'incapacité actuelle d'établir le niveau de plein emploi réel. Implicitement, seule une évolution du PCE Core à un niveau supérieur à 2%, sur une période déterminée dans le temps, pourrait provoquer un cycle de resserrement monétaire. A l'inverse de la reprise post 2008, la reprise post-covid ne sera vraisemblablement pas interrompue prématurément par une action de la FED.

Dans son discours prononcé le 1er septembre, Lael Brainard a également pu rappeler l'importance de la tenue régulière de ce processus de « revue ». A partir de cette année 2020, la Fed conduira les mêmes travaux tous les 5 ans. Ainsi, et comme le dit Lael Brainard « En fonction des conditions au moment de la revue, le Comité aura alors l'opportunité d'ajuster le FAIT ou de faire un changement plus fondamental, si cela est nécessaire ». Ici, la Gouverneure ouvre explicitement la porte à une révision encore plus importante de la politique monétaire américaine dans 5 ans.

Conclusion

La modification de la stratégie de politique monétaire américaine, cosmétique en apparence, marque en réalité un changement fondamental pour les politiques économiques occidentales. Après une période désinflationniste initiée en 1979, la Fed modifie son approche en privilégiant le soutien maximal à l'emploi et à la croissance. Afin d'assoir sa crédibilité, la Fed ne devra pas décevoir les marchés lorsque l'inflation viendra tester le seuil des 2%. Le sang-froid du Comité sera alors scruté minutieusement, pour s'assurer de la détermination de la Fed à obtenir ce qu'elle a annoncé ce 27 août. Si les bienfaits d'une telle approche ne seront visibles que dans quelques mois et plus surement dans quelques années, l'économie américaine vient bel et bien de subir une modification structurelle. Au cours des prochaines années, cette nouvelle approche pourrait permettre une modification des tendances de croissance en Occident, et ainsi invalider l'idée d'une « stagnation séculaire ». En effet, en soutenant durablement l'économie américaine à un niveau légèrement supérieur à son potentiel, la Fed pourrait aboutir à une hausse régulière du niveau de croissance potentielle aux Etats-Unis. Un tel résultat permettrait alors de voir les taux longs s'orienter à la hausse, aussi bien en raison de la progression des anticipations d'inflation que de celle des anticipations de croissance. Un résultat qui aura également des conséquences sur l'évolution des marchés actions. En effet, si dans un premier temps les améliorations des perspectives de croissance viennent en soutien des marchés d'actions, des révisions à la hausse des anticipations d'inflation auront un impact négatif sur les modèles de valorisation des actions. Enfin, à moyen-long terme, et dès lors que la Fed sera parvenue à atteindre un niveau de plein emploi « réel », les évolutions de salaires pourraient alors venir impacter négativement les niveaux de marges des entreprises. ​