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Lettre de gestion

Lettre de gestion FDC Brexit

Alexis Charveriat, CFA

Alexis Charveriat, CFA, Responsable de la gestion Actions Européennes

10/06/2020
Les actifs risqués ont connu un fort rallye depuis le 15 mai. Les valeurs « Value » qui avaient chuté en ligne avec leur profil de révision bénéficiaire depuis fin février ont pris le relais des sociétés de croissance de qualité plus défensives tant sur le plan boursier que du point de vue des fondamentaux.
Les injections records de liquidités de la part des banques centrales et les annonces de multiples plans de relance de la part des gouvernements ont conduit les investisseurs à adopter le scénario optimiste de reprise « en V », contredisant les projections des institutions internationales (FMI, Banque Mondiale, OCDE), des banques centrales et des gouvernements qui tablent sur une reprise beaucoup plus progressive, les PIB devant retrouver leur niveau de fin 2019 fin 2021 au plus tôt.
Les valorisations des actifs risqués ont atteint des niveaux inédits depuis 20 ans en Europe et aux Etats-Unis. Le 9 juin, les deux indices Nasdaq Composite (PER 2020 37x) et Nasdaq 100 ont touché le niveau symbolique des 10000 points. Les deux indices sont en hausse depuis le début de l’année de +11% et +14% pour une révision bénéficiaire à la baisse de -25% et -15%. Un vent d’optimisme souffle à nouveau sur les actifs risqués, comme en témoignent certains signes de spéculation (forte participation des particuliers, absence de couverture, l’indice Put/Call Ratio étant à un plus bas depuis 10 ans). Les banques centrales, et la Fed en particulier, ont réussi à plus que contenir la baisse des marchés financiers via les injections massives de liquidités, la promesse d’achats de Junk Bonds, instillant un faux sentiment de sécurité et de stabilité (distorsion du processus de formation des prix). La liquidité règle-t-elle le problème de la solvabilité ? Nous vivons certes dans un monde de taux durablement bas, ces derniers étant nécessaires pour soutenir une croissance faible (la France, l’Allemagne et l’Italie étaient en récession technique au 4ème trimestre 2019). Pour autant la valorisation présente n’est-elle pas l’actualisation de flux de trésorerie futurs ? A l’heure où les indices retrouvent leurs niveaux d’avant crise du Covid-19, cela signifie-t-il que la croissance du chiffre d’affaires et des marges des entreprises ne sera pas impactée par la crise que nous venons de traverser ? La valorisation actuelle historiquement élevée des actifs risqués qui intègre un scénario optimiste n’obère-t-elle pas le potentiel de revalorisation future ?
Le point bas en termes de croissance a été effectivement atteint en avril, les économies vivant un mois de confinement complet. La réouverture partielle des économies au mois de mai permettra un retour progressif de la croissance. Nous ne sous-estimons pas les effets d’hystérèse pesant sur la demande et les investissements (stocks élevés à écouler négatifs pour l’inflation et la production future ; faiblesse des taux d’utilisation des capacités de production négative pour les investissements dans un contexte de protection de la génération de cash-flows ; incertitudes économiques pesant positivement sur le taux d’épargne des ménages ; poursuite de l’accumulation de dettes de la part des entreprises les plus fragiles et des gouvernements qui pose la question de leur règlement futur, même si à l’heure actuelle ce n’est pas un sujet). A l’incertitude économique se sont ajoutés certains risques politiques : reprise de la guerre froide entre la Chine et les USA ; élections américaines ; enlisement des négociations entre le Royaume-Uni et l’Union Européenne ; montée des tensions sociales dans un contexte où les inégalités n’ont jamais été aussi élevées.

Opérations réalisées :
Nous avons totalement cédé l’opérateur norvégien TELENOR qui présente une valorisation peu attractive au sein du secteur des opérateurs télécoms. Par ailleurs, le rallye de plus de 20% de la couronne norvégienne contre l’euro, concomitamment à la hausse du pétrole, nous semble être opportun pour réduire nos positions sur la Norvège. En contrepartie nous avons renforcé notre position en ERICSSON, la société devant bénéficier des nouvelles tensions concernant les investissements des gouvernements dans les équipements du chinois HUWAEI.

Positionnement du fonds FDC Brexit :
Le portefeuille a conservé son allocation défensive privilégiant les grandes capitalisations (LIQUIDITE) qui disposent d’une meilleure visibilité relative (laboratoires pharmaceutiques et équipementiers médicaux, tabac, hygiène, agro-alimentaire, télécoms, services publics) et présentent un bilan sain, leur permettant de maintenir le versement de dividendes.

Le Royaume-Uni représente 58% des investissements, la Suisse 24%, la Norvège 1% et la Suède 17%.

FDC Brexit est exposé à 81,3% aux actions, le fonds étant couvert à hauteur de 16,3%.