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Editorial

Le risque d’une reprise asymétrique entre Europe et Etats-Unis

Nicolas Goetzmann

Nicolas Goetzmann, Responsable de la recherche et de la stratégie macroéconomique

10/06/2020
 Le risque d’une reprise asymétrique entre Europe et Etats-Unis
Préambule :
La nature exceptionnelle de la crise du Covid-19 produit un paradoxe, entre une large volatilité macroéconomique qui nous conduit vers une baisse historique des chiffres du PIB pour le second trimestre 2020, et une baisse concomitante – comparativement – modérée des marchés financiers. Cette configuration indique un optimisme des marchés sur la capacité des économies à surpasser les effets des politiques de confinement dans le temps. Un scénario qui peut être considéré comme rationnel dès lors que la propagation de l’épidémie ne conduit pas à de nouvelles étapes des politiques de confinement. Or, ce risque se dissipe peu à peu, notamment en raison de l’exemple suédois. En effet, les résultats obtenus par la somme des comportements individuels (port du masque etc..) pourraient suffire aux gouvernements afin d’équilibrer au mieux le niveau de risque sanitaire par rapport au niveau de risque économique. Ainsi, les économies pourraient alors commencer à retracer le chemin perdu au cours de ces derniers mois en profitant progressivement des divers plans de relance, budgétaires et monétaires, mis en place par les gouvernements et les banques centrales.
Si la perception du risque sanitaire se réduit peu à peu, la bonne tenue des marchés financiers pourrait cependant être à l’origine d’un nouveau risque pour les prochains mois. En effet, la pression exercée sur les autorités par la forte baisse des marchés financiers au mois de mars a pu avoir un rôle moteur dans leur réaction face à la crise. Une absence de pression dans les prochaines semaines et mois, dans un environnement encore fortement incertain, pourrait alors conduire à une sous réaction des autorités dans la suite de la réponse à apporter. Pourtant, et malgré des niveaux d’engagement historiques, de nouvelles aides budgétaires et monétaires seront sans doute nécessaires pour contrer les effets de la crise. Il est ici nécessaire de faire une distinction entre Europe et Etats-Unis.

Etats-Unis :
Au début du mois de février 2020, à la veille de la crise, les anticipations d’inflation à long terme, mesurées par le swap d’inflation 5 ans/5 ans, démontraient un ancrage fort de l’inflation à un niveau de 2% aux Etats-Unis, révélant une stabilité de la demande à long terme. En quelques semaines, cette mesure a connu un effondrement historique, à 1.20%, révélant la capacité d’une crise - a priori temporaire - d’affecter l’économie américaine sur le long terme. Face à cette menace, les autorités américaines ont alors su se mobiliser au travers du CARES act (2900 milliards de dollars, soit 14% du PIB) voté par le Congrès dès la 3e semaine de mars, mais également au travers d’une intervention historiquement rapide et massive de la part de la Réserve fédérale (QE illimité le 23 mars après un premier plan de 700 milliards de dollars initié le dimanche 15 mars). Suite à ces annonces, les anticipations d’inflation ont pu remonter à un niveau proche de 2%, avant de rechuter à un seuil de 1.85% au 4 juin. Soit une baisse de 7% par rapport au niveau d’avant crise. En d’autres termes, les autorités économiques américaines sont parvenues à neutraliser, pour une large part, le choc de demande à long terme qui pesait sur les Etats-Unis. Toute rechute des anticipations d’inflation, sans réaction des autorités, aurait alors pour conséquence de provoquer une rechute des marchés actions. Un scénario qui pourrait se réaliser en cas de publications macroéconomiques décevantes comparativement aux attentes.

5 ans dans 5 ans. Etats-Unis



Zone euro :
En zone euro, l’inflation anticipée « 5 ans/5 ans » n’était que de 1.40% au début de l’année 2020, et ce alors même que Mario Draghi avait considéré (Jackson Hole 2014) cet indicateur comme la mesure « préférée » de la BCE pour mesurer l’inflation à moyen terme. Ce niveau de 1.40 signalait, dès avant la crise du Covid-19, le désancrage de la BCE par rapport à son niveau cible d’une « inflation inférieure mais proche de 2%. À la suite de la survenance de la crise du Covid 19, le « 5 ans/5 ans » s’est effondré à un niveau de 0.75%, traçant une baisse initiale proche de 50% par rapport au début de l’année 2020. De la même façon que pour la phase initiale de la crise aux Etats-Unis, la zone euro se trouve durablement touchée concernant les anticipations de la demande à long terme. Les annonces de la BCE, soit un QE de 750 milliards (18 mars) puis de 600 milliards supplémentaires (4 juin) sont venues s’ajouter aux mesures déjà existantes mises en place par Francfort, mais également aux différentes réponses budgétaires nationales et européennes. Ces actions ont permis une reprise du 5 ans/5 ans à un niveau de 1.10% au 5 juin, indiquant une chute de 20% comparativement au début de l’année. La réponse européenne, malgré son caractère historique, n’a pas permis, pour le moment, une absorption des effets de la crise sur le long terme.
Ainsi, le plan proposé le 27 mai par Ursula Von der Leyen - qui fera l’objet de futures négociations - atteint un montant de 750 milliards d’euros sur une période de 4 ans, débutant en 2021. Cependant, le détail du plan permet de montrer que les sommes allouées aux différents Etats ne commenceront à être versées que très progressivement au cours des prochaines années, diluant la force des montants engagés. De plus, le décalage d’une année (les premiers versements ne sont pas attendus avant la fin du premier semestre 2021) ne permet pas de répondre à l’urgence actuelle. Enfin, le montant des transferts du programme principal « « Recovery and Resilience Facility » ne comprend que 310 milliards d’euros de transferts réels, soit 2.2% du PIB de l’Union européenne. La réponse budgétaire européenne n’est, pour le moment, pas à la hauteur des enjeux actuels de la crise. Chaque Etat membre se devra alors de proposer une relance budgétaire nationale suffisante pour contrer les effets économiques des politiques de confinement. En dehors de l’Allemagne, ces plans nationaux européens sont pour le moment insuffisants.

5 ans dans 5 ans. Zone euro


Des facteurs de reprise largement différenciés :
A défaut d’interventions supplémentaires, l’Europe, et principalement la zone euro, courent le risque de rééditer le scénario post-grande récession d’une reprise asymétrique comparativement aux Etats-Unis. Au-delà des conséquences économiques directes de cette configuration, un tel scénario conduirait à une reprise en force des excédents commerciaux de la zone euro sur les Etats-Unis, ce qui pourrait potentiellement provoquer une nouvelle escalade entre les deux continents des tensions liées à la politique commerciale dans un environnement déjà fortement dégradé avant crise (guerre commerciale).
Il apparaît ainsi que les Etats-Unis disposent d’une architecture de relance bien plus importante que la zone euro, ce qui devrait permettre au pays - en l’absence d’un retour de l’épidémie - une sortie de crise plus rapide que ne le laisse penser la dernière estimation du CBO, c’est-à-dire 2022, ce qui serait favorable au marché actions américain.





Ce scénario ne pourra être validé qu’en cas d’issue favorable aux nouvelles discussions budgétaires en cours, dont l’objectif est d’augmenter sensiblement les montants attribués à la relance aux Etats-Unis. De la même façon, la présentation par la FED (dirigée par Richard Clarida) du résultat de sa revue de politique monétaire dans les prochaines semaines pourrait également être décisive, aussi bien en cas de déception qu’en cas de surprise sur la profondeur du changement réalisé. La mise en place d’une nouvelle cible d’inflation par niveau ayant le potentiel de changer en profondeur les attentes du marché sur le long terme.
Du côté européen, le risque principal d’une dislocation de l’ensemble paraît aujourd’hui écarté. Les efforts réalisés concernant la solidarité européenne apportent de véritables avantages aux pays les plus fragiles. Une rupture des négociations entre pays du nord et le reste de l’Union n’est pas à l’ordre du jour, mais celles-ci pourraient avoir un effet de contraction des ambitions initiales du plan Von der Leyen. De la même façon que pour les Etats-Unis, le processus le plus important reste la tenue de la revue de politique monétaire européenne, considérée comme une priorité. Ici, une réforme conduisant à une modification de la cible monétaire de la BCE serait un signal fortement positif pour la zone euro. Dans l’attente du résultat de cette revue, attendue pour la fin de l’année, une position neutre sur l’Europe semble appropriée.