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Lettre de gestion

FDC Brexit - Lettre de gestion

Alexis Charveriat, CFA

Alexis Charveriat, CFA, Responsable de la gestion Actions Européennes

06/05/2020
 FDC Brexit - Lettre de gestion
Le scénario d’investissement qui a guidé nos choix d’investissements prudents depuis le mois de février est disponible sur demande sous forme d’un document au format pdf.
 
Les premiers résultats de sociétés souffrent d’une forte incertitude, de nombreuses sociétés ayant suspendu leurs prévisions de résultats 2020 dans ce contexte de choc d’offre et de demande inédit. De nombreuses sociétés en portefeuille, dans la sphère des laboratoire pharmaceutiques, de la consommation non cyclique ou de la distribution alimentaire ont toutefois communiqué des messages rassurants sur la résilience de leurs résultats dans la crise.
 
Le secteur de la Santé, deuxième secteur du fonds devraient bénéficier dans les années à venir de la révolution biotechnologique en cours et des plans d’investissements dans les systèmes hospitaliers mondiaux. Jamais le secteur de la pharmacie n’aura autant bénéficié d’un tel effort de recherche et développement. La somme de connaissance accumulée en recherche immunitaire devrait permettre le lancement de nouveaux traitements / vaccins dans les années à venir et pas uniquement dans les maladies à coronavirus. De nombreux laboratoires bénéficient d’approbations accélérées de nouvelles molécules par les autorités réglementaires.
 
Le contexte macro-économique très incertain, la montée des tensions entre la Chine et les Etats-Unis, la valorisation très élevée du marché directeur américain nous dissuadent de modifier à ce stade notre allocation défensive privilégiant les secteurs disposant d’une meilleure visibilité bénéficiaire relative.



Nouvelles des sociétés :

La saison de résultats suit son cours. Dans ce contexte d'incertitude, de nombreuses sociétés (et logiquement les sociétés les plus cycliques) ont suspendu leurs perspectives pour l'année 2020. Confrontées à un choc inédit sur leurs cash-flows, de nombreuses sociétés ont reporté ou annulé leurs plans de rémunération des actionnaires (plans de rachat d'actions et dividendes).

Il est estimé que les plans de rachat d'actions des sociétés du S&P 500, depuis la grande crise financière de 2008-2009, ont représenté 5 trilliards de dollars (à comparer à une hausse de 19 trilliards de dollars de la capitalisation boursière du S&P 500 depuis fin 2009). Le marché directeur américain (et dans une moindre mesure le marché européen, la culture du rachat d'actions y étant moins développée qu'outre-Atlantique) devrait perdre un facteur de soutien significatif en 2020 et 2021.

Rappelons-le, les entreprises ont profité des politiques monétaires très accommodantes ces dernières années pour pratiquer une forme malsaine d'ingénierie financière consistant à réduire le coût du capital au prix d'un endettement historiquement très élevé (debt for equity swap). De nombreuses sociétés dans la sphère cyclique devront restructurer leur bilan via des bail out, pour les plus fragiles d'entre elles, ou des licenciements et des reports de plans d'investissement. Par ailleurs, en voulant éviter à tout prix les faillites des plus fragiles d'entre elles, les autorités monétaires et fiscales contribuent à intensifier le processus de « zombification » de l'économie. Face à une demande qui devrait rester fragilisée dans un contexte de montée du chômage, de baisse de la confiance des agents économiques et de poursuite des politiques de distanciation sociale, ce processus devrait pénaliser les marges opérationnelles de nombreuses sociétés alors que nous sommes qu'au début du processus de relocalisation des chaines de production dans les pays développés.

Les bénéfices 2020 des sociétés du Stoxx 600 Europe ont été révisés à la baisse de -32% depuis le début de l'année. La décroissance attendue pour l'année 2020 est de -27,1%. Ces estimations de croissance bénéficiaire risquent d'être encore révisées à la baisse en septembre, une fois que les analystes auront ajusté leurs modèles de valorisation suite aux publications de résultats du deuxième trimestre qui interviendront fin juillet.

Sur la base des estimations du consensus, le PER du Stoxx 600 Europe à fin avril est de 18,2x.

Les estimations bénéficiaires de 2021 (sur lesquelles personne n'a de visibilité) ont été révisées en baisse de seulement 18,6% depuis le début de l'année, faisant ressortir une croissance bénéficiaire de +30,5% et un PER 2021 de 14x. Il est fortement probable que ces estimations seront amenées à être révisées à la baisse dans les prochains mois.

La valorisation des marchés actions européens nous semble très élevée au regard de l'incertitude économique et politique (par ailleurs, jamais le marché directeur américain n'a présenté une valorisation aussi élevée). A la fin du mois d'avril, nous avons noté un retour de la rhétorique anti-chinoise, la Maison Blanche accusant son meilleur ennemi d'avoir manqué de transparence quant à la virulence de la pandémie. Le discours « va-t-en-guerre » du locataire de la Maison Blanche devrait participer à une reprise de la volatilité qui s'est fortement détendue dans le rebond.

Du côté des publications de résultats des sociétés en portefeuille, nous saluons de belles publications de résultats et, choses rares, le maintien des versements de dividendes pour la plupart des titres en portefeuille. Dès février, nous avions privilégié les sociétés opérant sur des secteurs défensifs qui bénéficient de la meilleure visibilité relative dans ce contexte de crise inédite : les laboratoires pharmaceutiques et équipementiers médicaux, les opérateurs télécoms, les valeurs de tabac, la consommation non cyclique dans l'hygiène et l'agro-alimentaire, la distribution alimentaire, les valeurs anglaises de services publics.

Nous notons plus particulièrement les bonnes publications des laboratoires pharmaceutiques GLAXOSMITHKLINE, NOVARTIS et ROCHE qui bénéficient de mouvements de stockage de médicaments de la part de tous les pays mais également du processus d'approbation accéléré de nombreux essais cliniques par la FDA américaine. Jamais le secteur n'aura connu un tel effort financier dans la recherche médicale, ce qui est de très bon augure pour les futures autorisations de mise sur le marché. Par ailleurs, la recherche clinique sur le système immunitaire est très positive pour l'accumulation de connaissances scientifiques. Le risque politique (aux Etats-Unis) était une épée de Damoclès pesant sur le secteur. En pleine crise sanitaire, il est fortement probable que la prime de risque politique du secteur ne soit plus un sujet.

Dans les produits d'hygiène, UNILEVER et RECKITT BENCKISER ont publié de bons résultats, ces deux sociétés bénéficiant de la hausse de la consommation de produits d'hygiène notamment.

Dans les Télécoms, TELENOR et SWISSCOM ont publié des résultats supérieurs aux attentes.

Opérations réalisées :

Peu d'opérations ont été réalisées au cours du mois d'avril. Nous avons profité du rallye pour totalement céder les trois dernières valeurs industrielles qui avaient été écrêtées en mars : BAE SYSTEMS, MEGGIT et STADLER. La première, en tant qu'équipementier de défense, ne sera pas totalement immunisée contre le report de certains budgets d'investissements, les finances publiques des donneurs d'ordre étant particulièrement affectées par la gestion de la crise sanitaire (les Etats, et plus particulièrement au Moyen-Orient avec la hausse du déficit budgétaire consécutif à la baisse du pétrole). MEGGIT, elle, est directement impactée par la baisse du trafic aérien et les annulations de commandes d'avions.

Concernant STADLER, nous craignons que l'état des finances publiques des collectivités territoriales et des Etats donneurs d'ordres conduisent à des reports d'investissement.

En contrepartie, nous avons initié une position dans RECKITT & BENCKISER avant la publication de résultats et renforcé UNILEVER.

Enfin, nous avons initié une position dans ERICSSON qui devrait bénéficier des investissements dans la modernisation du réseau des infrastructures télécoms 5G.

Ces deux sociétés, RECKITT & BENCKISER et ERICSSON ont déjà été détenues en portefeuille par le passé.

Positionnement du fonds FDC Brexit :

Le portefeuille a conservé son allocation défensive privilégiant les grandes capitalisations (LIQUIDITE) qui disposent d'une meilleure visibilité relative (laboratoires pharmaceutiques et équipementiers médicaux, tabac, hygiène, agro-alimentaire, télécoms, services publics) et présentent un bilan sain, leur permettant de maintenir le versement de dividendes.


Le Royaume- Uni représente 59,4% des investissements, la Suisse 22%, la Norvège 7,1% et la Suède 11,5%. Nous continuons d'anticiper une dépréciation de l'euro dans les mois à venir, la politique monétaire de la BCE et les plans de soutien à l'économie nous semblant moins pro-actifs qu'outre-Atlantique. Le fonds, n'étant par construction pas exposé à l'euro, devrait en bénéficier.

FDC Brexit est à sa borne minimale d'exposition de 80%, le fonds étant couvert à 18%.​