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Editorial

Entre réponses monétaires et budgétaires : l’importance de la confiance des populations

Nicolas Goetzmann

Nicolas Goetzmann, Responsable de la recherche et de la stratégie macroéconomique

04/05/2020
 Entre réponses monétaires et budgétaires : l’importance de la confiance des populations
Ce lundi 4 mai, la Banque Centrale Européenne publiait le SPF (Survey of Professional Forecasters) du T2 2020, anticipant une « croissance » de -5,5% en zone euro pour l’année 2020, de 4,3% pour 2021, et de 1,7% pour 2022, laissant entrevoir un retour du PIB de la zone à son niveau de fin 2019 à la fin de l’année 2022. Paradoxalement, cette prévision fait état d’une révision à la hausse des dernières anticipations (fixées initialement à -6,6% pour 2020 selon les données publiées par la BCE). Il est à noter que la BCE se montre elle-même moins « optimiste » que les chiffres publiés par le SPF ne le laissent entendre. En effet, dans une note publiée le 1er mai, Philip Lane, membre du directoire et chef économiste de la BCE, anticipait pour sa part une récession comprise entre -5%, selon le scénario le plus optimiste, et -12%, selon le scénario le plus « sévère », indiquant de ce fait un scénario moyen plus pessimiste que le SPF.

A la lumière des dernières informations disponibles, une récession d’une ampleur plus large que -5,5% nous apparaît plus crédible. Ainsi, l’effet des politiques de déconfinement progressif mises en place au cours de ces derniers jours, tout comme les données issues de pays n’ayant pas procédé à des politiques de confinement, laissent supposer que le niveau d’activité économique varie peu selon les stratégies politiques mises en place. Le comportement des acteurs économiques dépend moins des choix politiques réalisés par les différents gouvernements que de la confiance des populations dans la situation sanitaire. A titre d’exemple, la ville de Stockholm – non confinée – subit une perte d’activité équivalente à celle d’une ville confinée, ce qui est la conséquence des choix individuels de ses habitants. De ce fait, un véritable rebond économique, et non un simple ajustement, ne pourra avoir lieu qu’à partir du moment où la confiance de la population sera retrouvée, ce qui, eu égard au contexte sanitaire actuel en Europe continentale, n’est pas attendu avant plusieurs mois. Dès lors, un redressement en V paraît être, à ce jour, un scénario trop optimiste.

A ce titre, il convient de noter que certaines projections macroéconomiques paraissent encore aujourd’hui particulièrement optimistes, ce qui est notamment le cas de la France. En annonçant une chute de PIB de l’ordre de 8 points pour cette année 2020, et à la lecture des derniers chiffres publiés par l’INSEE concernant le premier trimestre de cette année, le gouvernement semble faire le pari d’un redressement du PIB à la fin 2020, à un niveau supérieur à celui de la fin 2019. Ceci correspondrait à un scénario de reprise en V. A ce jour, et en l’absence de la découverte d’un traitement ou de tout autre moyen nouveau pour contenir l’épidémie, une baisse de PIB équivalente à 10 points de PIB serait plus cohérente avec ces données.

Au regard de l’ampleur du choc subi au niveau européen, la réponse des autorités, principalement du côté budgétaire, pourrait être sous-dimensionnée. En effet, alors que le choc économique serait de nature à priver le continent de 10% de son niveau d’activité, les soutiens budgétaires mis en place sont encore trop faibles, le cas de l’Allemagne faisant exception. Selon Bruegel, un think tank économique européen, les mesures de soutien budgétaire immédiat (en opposition aux garanties, crédits ou reports fiscaux) ne représentent que 2,4% de PIB en France, 0,9% en Italie ou 1,1% en Espagne, alors que l’Allemagne déploie 6,9% de son PIB. Berlin dispose dès lors d’une capacité de rebond plus importante que d’autres capitales européennes, un choix qui peut se justifier par la très importante exposition du pays au commerce mondial. A titre de comparaison, et selon la même méthode de chiffrage, les États-Unis dépensent 9,1% du PIB pour de telles mesures de soutien budgétaire immédiat. Cette réponse américaine apparaît dès lors comme bien plus adaptée à l’ampleur du choc que ce que nous pouvons observer en zone euro. De plus, les mesures mises en place au niveau du Conseil européen (540 milliards d’euros répartis en 3 volets : MES à 240 milliards, plan SURE de la Commission européenne à 100 milliards, et intervention de la BEI à 200 milliards) ne sont que des crédits - sans impact macroéconomique significatif - et non des transferts budgétaires. Les discussions actuelles sur la question de la mise en place d’un « Recovery Fund » disposant d’une capacité d’intervention supérieure au billion d’euros laissent supposer que la proportion de transferts budgétaires réels sera réduite à son minimum. Certaines précisions seront apportées sur ce point au cours de ce mois de mai. Ainsi, la réponse budgétaire européenne pourrait apparaître sous-dimensionnée au regard du choc, renforçant l’hypothèse d’une reprise progressive, et non d’une reprise en V en zone euro.

Toutefois, nous notons que la réponse apportée par la Banque centrale européenne depuis le 12 mars dernier a permis de contenir significativement les effets de la crise sur les marchés financiers, principalement en ce qui concerne la liquidité du marché du crédit et le maintien de spreads contenus au niveau des États. Comparativement à la crise financière de 2008, la BCE s’est ainsi montrée bien plus réactive et décisive en cette année 2020. Malheureusement, le cumul des différents programmes de QE, soit 1100 milliards d’euros, pourrait également apparaitre comme sous-dimensionné, notamment en le comparant à l’engagement « illimité » des autorités monétaires américaines et japonaises. Lors de son intervention du 30 avril dernier, Christine Lagarde a ainsi laissé entendre de la possibilité d’une révision à la hausse de ce programme. Une hypothèse confirmée par Philip Lane le 1er mai. Cependant, la formulation d’un soutien « illimité » au titre de l’assouplissement quantitatif n’est pas encore pressentie en zone euro alors qu’un tel engagement pourrait s’avérer nécessaire au regard du degré d’incertitude macroéconomique. La violence du choc négatif de demande, ayant d’ores et déjà fait plonger les anticipations d’inflation de long terme, crédibilise le scénario d’une menace déflationniste sérieuse, mettant en péril le mandat de la BCE d’un objectif d’une « inflation proche mais inférieure à 2% ». Pour que cet objectif puisse être atteint, la riposte de la BCE se doit d’être encore plus soutenue.

Les craintes inflationnistes suscitées par le niveau d’intervention des Banques centrales nous apparaissent infondées sur le long terme. Si des tensions pourraient surgir pour certains secteurs, notamment l’alimentation, ou être provoquées par la rupture de chaînes de production, l’ampleur de la baisse en tendance du PIB nominal conduit à diagnostiquer une crise macroéconomique de nature désinflationniste, puis déflationniste. Une hausse des prix sur un secteur A n’aura comme conséquence qu’une réduction de la demande pour un secteur B, dans un contexte global de pression à la baisse des prix, et principalement des salaires. L’ampleur du mouvement baissier constaté sur les taux avant la mi-mars, c’est-à-dire avant intervention des Banques centrales, en atteste. La reprise, modérée, de ces anticipations a pu démontrer l’efficacité des politiques menées sur le court terme, mais tout en soulignant leur insuffisance.

Si les États-Unis sont parvenus à répondre économiquement à la crise actuelle, la gestion sanitaire ne permet toujours pas d’anticiper une reprise à court terme. Une reprise est donc liée, avant tout, à la capacité des autorités à mettre en place une stratégie sanitaire crédible. Dès lors qu’une telle stratégie produira ses effets sur l’épidémie, les outils budgétaires et monétaires mis en place par les autorités permettront d’anticiper une croissance forte aux États-Unis.​

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