Journal

Lettre de gestion

FDC Transatlantique

Bruno Demontrond

Bruno Demontrond, Responsable de la gestion Actions Internationales

16/04/2020
 FDC Transatlantique
Les marchés actions viennent de connaitre un effondrement soudain, rapide, massif et uniforme.

Hormis quelques laboratoires pharmaceutiques, aucun secteur n’a échappé au krach causé par ce choc inconnu qu’est une pandémie mondiale.

Dans cette période de tâtonnements et de fortes incertitudes, l’objet de cette note est de donner quelques orientations sur un scenario de sortie de crise et de déterminer quelles seront les sociétés les mieux positionnées, dont l’activité offrent le plus de visibilité et qui devraient bénéficier du grand chamboulement actuel de l’économie mondiale.

Des mesures de soutien et de relance à la mesure d’une crise mondiale sans précédent

Mars 2020 restera comme la date d’une mise en hibernation de l’économie mondiale. Un mois plus tard, alors que nous commençons à connaitre les chiffres de la chute de l’économie mondiale au 1er trimestre, avec notamment un PIB en baisse de 6% en France, il est encore difficile de définir clairement quelle sera l’ampleur de la contraction de l’activité sur le trimestre en cours. Néanmoins, contrairement aux précédentes crises économiques majeures de 2000 et 2008, nous ne sommes pas actuellement entrés dans une crise financière et nous ne connaissons pas une destruction du capital productif grâce à la réponse rapide et conséquente des autorités politiques à travers le monde. Si nous tablons sur une durée de confinement d’environ 2 mois, à l’image de ce qui a été fait en Chine, nous aurons selon le consensus des économistes un impact sur la richesse mondiale équivalent à 7% du PIB mondial. Face à cette destruction de valeur, les principales banques centrales agissent de façon illimitée afin d’éviter une crise de liquidité et de solvabilité comme celle connue en 2008. En Europe, la BCE n’est pas tombée à nouveau dans l’errance monétaire qu’elle avait connue au début de la crise des dettes souveraines en 2011. Les États, de leur côté, agissent de façon massive afin de combler le trou de croissance. A titre d’exemple, aux États-Unis, la somme des plans de relance pourrait s’élever à 16% du PIB (si le plan infrastructure s’élève à 2Md$), en Allemagne elle serait de 8,4%, en France de 7,2%. L’objet de toutes ces actions est de maintenir dans la meilleure santé économique possible les entreprises et les ménages dans l’attente de leur sortie d’hibernation.

Cependant, dans cette période d’attente de reprise, jour après jour, nous constatons une hausse massive des licenciements dans les pays anglo-saxons et des mises au chômage partiel ou total en Europe. Selon une étude de l’Organisation internationale du travail, 1,25 milliard de travailleurs seraient potentiellement touchés. L'épidémie de coronavirus devrait faire disparaître 6,7% des heures de travail dans le monde au cours du deuxième trimestre 2020. Les secteurs les plus à risque sont les services d'hôtellerie et de restauration, l'industrie manufacturière, le commerce de détail et les activités commerciales et administratives. Une politique de maintien d’une demande intérieur a toute son importance dans un contexte où un grand nombre de pays cherchent à rééquilibrer leur mix croissance endogène-croissance exogène.

Positionnement du fonds

Les marchés ont vécu en temps réel (choc externe) l’effondrement de l’activité économique, les intervenants vendant de façon forcée ou réflexe les actifs les plus liquides (actions, or…) afin de financer leurs besoins de liquidité. Sur les trois premières semaines, les marchés actions internationaux ont connu un effondrement d’une rapidité et d’une violence rarement vues (l’indice MSCI AC World en euro baisse de 26% entre le 4 mars et le 23 mars). FDC Transatlantique avait abordé début mars avec un taux d’investissement de 94% et une forte pondération sur les secteurs industriels, pétroliers et de la santé. Les bonnes performances de Gilead et Abbvie dans la santé ont permis de compenser en partie l’effondrement du secteur énergétique (9,8% du portefeuille) en baisse de 27%, ainsi que le fort recul des valeurs industrielles, à l’image des motoristes d’avions et des fabricants de matériaux de construction. Sur les premiers jours de mars, avec la montée du risque de liquidité dans les marchés, de la volatilité et du risque crédit, nous avons liquidé deux positions que nous considérions financièrement fragiles en cas d’une crise de liquidité : US Steel et Technip FMC. La somme de ces deux positions représentait 1,5% de l’actif. Le reste des opérations effectuées durant les trois premières semaines de mars fut des ajustements de pondération concernant essentiellement le secteur de la santé qui enregistrait, lui, de bonnes performances. Ces opérations d’ajustement nous ont permis de libérer du cash, que nous avons commencé à investir de façon opportuniste à partir de fin mars en initiant des positions en Vinci, Disney et Microsoft. L’idée à court terme est d’investir dans des sociétés connaissant d’importantes décotes d’actif suite à la forte baisse de leur cours ou bien sortant renforcées de cette crise.

Au 9 avril, le fonds est investi à 96%, dont 52% aux États-Unis, 27% en Euroland, 14% au Royaume Uni et 3% en Suisse. Le marché des actions américaines offre aujourd’hui la meilleure visibilité en raison de sa liquidité mais aussi du fait la cohérence monétaire et budgétaire en termes d’objectif et d’exécution. Les marchés d’actions de la Zone euro offrent de leur coté de plus fortes décotes de valorisation mais pâtissent du manque de coordination entre les différentes politiques menées.

Quelles perspectives pouvons-nous entrevoir ?

En considérant que le gros de la crise sanitaire est derrière nous, quel type de reprise pourrions-nous vivre ? Entre la forte hausse du chômage, les faillites de certaines entreprises et la dégradation du bilan d’un grand nombre d’autres ainsi que celui des ménages, et le transfert majeur de la dette privée vers la dette publique, risquant de mettre à mal le potentiel de reprise de l’économie mondiale, la capacité d’un redémarrage important de la croissance économique réside dans la bonne exécution par les États, de la façon la plus coordonnée possible, des plans de relance actuellement annoncés.

Il est aujourd’hui difficile de lier le rebond observé sur les marchés à une réalité fondamentale et chiffrée des entreprises. Les marchés anticipent, et les principales bourses mondiales ont d’ores et déjà rebondi sur le sentiment d’avoir touché le pic épidémiologique dans un grand nombre de pays occidentaux. De nombreuses études statistiques ayant étudié les séries de bénéfices par action en fonction des variations de PIB mondial, nous pouvons en conclure que la chute des bénéfices en 2020 sera plus que conséquente.

Mais, à l’image de ce que nous avons connu sur les marchés boursiers en 2009, les investisseurs se projettent déjà sur la dynamique économique de l’année suivante, 2021. La lecture des valorisations que nous connaissons sur 2020 va être mise en perspective par les investisseurs à la lumière des discours prononcés par les managements lors des publications des résultats au titre du 1er puis du 2ème trimestre 2020.

Les marchés américains ont été les premiers à réagir, s’appuyant sur l’atteinte du pic épidémiologique en Italie. Afin de pouvoir valider cette progression des indices d’actions, les intervenants sont maintenant dans l’attente de communiqués sur les stratégies de déconfinement à venir dans les principales économies mondiales. Ces informations leur permettront d’anticiper les profils de reprise économique que nous pourrions connaitre. Sans prendre trop de risque, nous pouvons penser que les déconfinements seront étalés, avec comme premier objectif un retour à l’emploi. Le secteur manufacturier pourrait être relativement favorisé face à un secteur des services qui risque d’être pénalisé par le maintien des stratégies sanitaires, celles-ci étalant la reprise notamment dans la consommation.

Quelles peuvent être les stratégies de sorties de déconfinement et de retour vers l’emploi ?

Les capacités de déconfinement seront probablement liées à la capacité de tester massivement et passeront par un étagement des populations à déconfiner, avec comme clé de sélection probable la zone géographique et la tranche d’âge.

Nous nous orientons vraisemblablement vers la mise en place de tests de sérologie, qui permettront de dire si quelqu'un a eu le Covid-19 et peut retourner travailler. Cette stratégie permettra un déconfinement sans risque de rebond de l'épidémie. Ils constituent l'un des enjeux internationaux majeurs des semaines à venir. Cette analyse a posteriori est d'autant plus importante que de nombreuses personnes ont pu être infectées sans le savoir. Une fois généralisés, ces tests pourront être utilisés pour déterminer qui peut sortir du confinement. A titre d’exemple, le président de la région de la Vénétie souhaite accorder aux travailleurs un permis de travail après le test sérologique. En Allemagne, le journal Der Spiegel parle de la création d’un carnet de vaccination pour les personnes immunisées.

La sortie « étagée » du confinement pourrait retarder un retour à la normale de façon homogène de l'activité économique. La reprise du trafic aérien, le retour des ménages dans les centres commerciaux ou les restaurants, ou encore la reprise des cadences logistiques risquent de s’avérer lents pour des raisons soit de craintes persistantes des individus soit de maintien de normes sanitaires. Dans ces conditions, il faudra être attentif au potentiel de rebond de l’activité dans les différents secteurs économiques. Nous avons commencé à ébaucher quelques pistes de réflexion sur les risques à anticiper :
* Les chaînes mondiales de logistique et d'approvisionnement sont durement endommagées. Les délais de livraison des fournisseurs vont s’accroitre du fait des ruptures d'approvisionnement et les entreprises vont dans un premier temps avoir des difficultés à retrouver leur cadence de production d'avant la crise. C’est aujourd’hui le cas de la Chine où la reprise d'activité est en cours.

Par ailleurs, la pandémie de coronavirus n’agira-t-elle pas comme un nouvel accélérateur des mouvements de relocalisation débuté aux États-Unis il y a un peu plus de cinq ans ? Depuis le début de années 2000, la majeure partie du système productif mondial a été allouée à la Chine, dans un premier temps en raison du moindre coût marginal de production (échange production à moindre prix contre technologie) puis dans un second temps en raison de son statut de premier client en devenir pour un grand nombre de pays. Cette condition d’usine du monde semble évoluer depuis quelques années. La crise sanitaire actuelle souligne la vulnérabilité des pays occidentaux, et notamment européens, quant à leur capacité de production. De nombreux exemples apparaissent aujourd’hui à l’image des pénuries de principes actifs dans la pharmacie ou de systèmes de freinage dans l’automobile. L’évolution de la stratégie de production des sociétés américaines est assez éclairante. A titre d’exemple, dans la technologie, après avoir produit pendant plus de dix ans en Chine suite à la mise en place de tarifs douaniers par l’administration Trump, Microsoft a commencé à transférer sa production de tablettes et autres équipements informatiques au Vietnam. Traverser une frontière était une opération à moindre coût en termes de chaine logistique. Mais aujourd’hui, pour beaucoup de sociétés américaines, le sujet est de rapatrier leurs systèmes de production dans une zone géographique nettement plus proche, telle que le Mexique et l’Amérique du sud, afin de le maitriser au mieux. A moyen terme, ce changement stratégique n’est pas neutre en termes de hausse des coûts, de profitabilité, de part de marché mondial et de valorisation pour toutes les sociétés qui produisent ou vendent massivement en Chine.

* Le déconfinement s'accompagnera d'une évolution du comportement de consommation des ménages. Le choc économique est majeur et la dégradation du marché du travail pèsera sur la consommation, notamment dans les économies où les systèmes sociaux sont les moins protecteurs. Les ménages ont dû adopter un comportement identique à celui qui a été le leur lors des dernières récessions : une forte réduction de leurs achats de biens non-essentiels et une hausse de leur épargne. Malgré un fort besoin de sortir, une fin de confinement étagée bridera la capacité de consommation. Les lieux de consommation en commun (restaurants, cinémas, centres commerciaux) ne pourront pas rouvrir de suite, et pour ceux qui le pourront le maintien des mesures sanitaires devrait freiner le rythme des dépenses. Par ailleurs, toujours concernant la consommation, nous pourrions assister après la phase de stockage de mars à une phase de déstockage des biens essentiels, grevant les chiffres d’affaires du 2ème trimestre. Plus globalement, le secteur de la distribution, qu’il soit traditionnel ou en ligne, connaît une hausse de ses coûts salariaux (cf. Tesco, Amazon) et logistiques. Les secteurs liés à la consommation risquent dans les premiers temps de la reprise de ne pas bénéficier à plein des flux d’investissement en raison d’une moindre inflexion à la hausse de leur chiffre d’affaires, d’une hausse de leurs coûts opérationnels (même si à court terme la baisse des cours du pétrole sera profitable), d’une désorganisation de la chaine logistique et d’un niveau de valorisation élevé (ayant profité de leur statut de valeur refuge dans les premiers temps de la crise). Seules les sociétés de consommation reposant sur un modèle d’abonnement devraient continuer d’offrir un profil attrayant. Néanmoins, ce type de modèle de consommation (services publics, télécoms) repose la plupart du temps sur un fort endettement. L’évolution des taux d’intérêt à long terme à la sortie de la crise déterminera donc leur parcours boursier.

* Le cadre central de notre réflexion sur nos choix d’investissement à moyen terme continue de se reposer sur les stratégies que vont devoir adopter les grandes banques centrales dans les semaines à venir, la Fed s’apprêtant à livrer les conclusions de sa revue stratégique alors que celles de la BCE sont attendues en 2021. Cette pandémie a dû les renforcer dans l’idée de l’importance de leur rôle dans le maintien de la croissance économique. La Fed, à la vue de ses dernières actions, en a pleinement conscience et commence à évoquer des stratégies d’objectif d’inflation voire de croissance nominale, idée intéressante dans un monde où la croissance réelle est de plus en plus faible (particulièrement négative en ce moment). Reste maintenant à la BCE à nous indiquer sa voie.

Les États-Unis et de nombreux autres pays occidentaux étant dans l’incapacité d’augmenter la pression fiscale, le désendettement des États passera probablement par une monétisation de leur dette par les banques centrales.

Le choix d’un peu plus d’inflation n’est pas forcément à écarter, dans un monde où la dette publique vient d’exploser.

La probabilité d’une telle situation étant loin d’être nulle, une partie du portefeuille sera donc allouée sur ce thème d’investissement (industrielle, produits de bases).​