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Editorial

A la recherche d’un nouveau « choc Volcker »

Nicolas Goetzmann

Nicolas Goetzmann, Responsable de la recherche et de la stratégie macroéconomique

27/10/2019

40 années après l'arrivée de Paul Volcker à la tête de la Réserve fédérale des Etats-Unis, marquant l'avènement de l'ère de la désinflation au sein des pays occidentaux, Christine Lagarde disposera, à compter du 1er novembre prochain, de l'opportunité historique de rééquilibrer la stratégie macroéconomique européenne au profit d'une approche plus favorable à la croissance.

 

1979 et la lutte contre l'inflation

​Dans une Amérique qui se prépare au virage libéral reaganien de l'élection présidentielle de 1980, la hausse des prix subie par la population franchit la barre des 10% dès les premiers jours du printemps 1979. Sur l'ensemble de l'année, les syndicats obtiennent des ajustements de salaires de 7.4%. La mise en place, fin 1978, de mécanismes de contrôles des prix et des salaires par le président démocrate Jimmy Carter n'aura pas permis pas d'obtenir de résultats probants sur le front de l'inflation. Pour mener la bataille, Carter va alors choisir de nommer Paul Volcker à la tête de la Réserve Fédérale des Etats-Unis. Ancien président de la Réserve fédérale de New York, et sous-secrétaire du Trésor de l'administration de Richard Nixon, Paul Volcker bénéficie alors d'une solide réputation de rigueur. Il entre en fonction le 6 août. 2 mois plus tard, le 6 octobre, Volcker modifie l'approche monétaire de la Fed et débute les hostilités contre l'inflation, ce qui propulsera les taux d'intérêt au-delà des 15% en moins de quelques semaines. Au Royaume-Uni, le nouveau gouvernement dirigé par Margaret Thatcher depuis le mois de mai suit le mouvement, les taux sont fixés à 17% le 15 novembre par une Banque d'Angleterre encore soumise au pouvoir.

Mais la manœuvre s'avère insuffisante, les marchés financiers doutent autant de la méthode que de de la détermination des autorités à conduire une politique de rigueur en pleine année électorale. La hausse des prix se poursuit tandis que les Etats-Unis entrent dans leur plus grave récession depuis la Grande Dépression. Malgré la pression d'un taux de chômage qui va atteindre 10.8% à la fin de l'année 1982, Paul Volcker resserre significativement son étreinte. En janvier 1981, les taux d'intérêts dépassent les 20%. Et c'est cette détermination sans faille qui va aboutir au résultat escompté. D'un plus haut atteint au début de l'année 1980 - près de 15% - l'inflation s'effondre à un niveau inférieur à 3% dès le milieu de l'année 1983. L'inflation était bien « un phénomène monétaire », et Ronald Reagan choisit de confier un second mandat à Paul Volcker à la tête de la Fed, malgré les avis défavorables de son entourage. 

Dans sa biographie consacrée à Ronald Reagan, l'historien américain H.W. Brands résume la pensée à l'origine du « choc Volcker » : « La seule solution était la thérapie de choc : une politique monétaire restrictive aussi longtemps que nécessaire pour changer les états d'esprit, les anticipations des marchés, et celles des individus ». En proposant un objectif clair et en utilisant l'ensemble des outils à sa disposition pour y parvenir, c'est-à-dire en rendant son action crédible aux yeux du public, Paul Volcker a eu le mérite de démontrer l'efficacité de la politique monétaire à lutter contre l'inflation, et ce, alors même que des doutes avaient été exprimés à cet égard par de grands noms de l'école néokeynésienne du prestigieux M.I.T. (Massachusetts Institute of Technology). Un succès qui va servir d'exemple au reste du monde occidental.

Le 23 mars 1983, dans une allocution télévisée, François Mitterrand annonce aux Français son choix de suivre une stratégie analogue « Il est temps, grand temps, d'arrêter la machine infernale. Combattre l'inflation, c'est sauver la monnaie et le pouvoir d'achat. Voilà pourquoi je lutterai, et le gouvernement avec moi, de toutes nos forces contre ce mal et mobiliserai le pays à cette fin ». Le tournant de la rigueur venait de voir le jour.

 

2019 et la « reflation » ?

Forts de cette victoire contre l'inflation, les banquiers centraux du monde occidental vont progressivement institutionnaliser leurs actions selon un schéma exclusif de maîtrise des prix. C'est ainsi que la négociation relative à la monnaie unique européenne va consacrer la notion de « stabilité des prix », proche de la vision défendue par la Bundesbank, elle-même confortée par le « choc Volcker ».

Quatre décennies plus tard, la lutte contre l'inflation constitue encore le cadre idéologique et structurel dominant de la conduite des politiques monétaires. De fait, la faiblesse de l'inflation constatée depuis plusieurs années -soit 1.2% en moyenne au cours du mandat de Mario Draghi- ne peut être considérée, ni comme une surprise, ni comme une anomalie, pas plus qu'une fatalité. De la même façon que les excès monétaires avaient conduit à la percée inflationniste de la fin des années 70, la poursuite d'une politique désinflationniste – alors que l'inflation a été vaincue depuis de longues années -a logiquement abouti au résultat actuel ; inflation absente, croissance faible, progression des ratios d'endettement et taux négatifs.

Cette doctrine est aujourd'hui remise en question aux Etats-Unis, depuis que la FED a décidé de conduire, depuis 2018, une « revue stratégique du cadre de la politique monétaire » ayant pour objectif d'orienter structurellement l'économie dans un sens plus favorable à la croissance et à l'emploi, et dont le résultat sera annoncé en 2020. L'intolérance à l'inflation qui se justifiait sous le mandat de Paul Volcker cède progressivement la place à une vision plus équilibrée de la politique monétaire, ce qui a d'ores et déjà produit des résultats au cours de ces dernières années. Un taux de chômage au plus bas depuis décembre 1969, à 3.5%, un taux de pauvreté en baisse depuis 2014, de 14.8 à 11.8%, soit un plus bas depuis 2001, et des salaires qui progressent à nouveau, notamment pour les emplois les moins rémunérateurs (+de 4% de hausse en rythme annuel). Au cours de ces dix dernières années, la croissance nominale des Etats-Unis a progressé de 48%, contre 28% pour la zone euro.

Voici pourquoi l'arrivée de Christine Lagarde à la tête de la Banque centrale européenne pourrait être décisive. En ayant déjà annoncé sa volonté de conduire, elle-aussi, une revue stratégique de la politique de la BCE, l'ancienne directrice du FMI annonce une possible refonte du cadre monétaire européen. En octobre 2011, Christina Romer, conseillère de Barack Obama, appelait la FED à conduire son « moment Volcker » en adoptant une nouvelle orientation monétaire. C'est aujourd'hui au tour de Christine Lagarde de saisir l'opportunité d'un « moment Volcker » européen. 40 années après le tournant de la rigueur, le virage de la croissance est désormais à portée de main.


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