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Lettre de gestion

FDC Brexit - Lettre mai 2019

Alexis Charveriat, CFA

Alexis Charveriat, CFA, Responsable de la gestion Actions Européennes

02/06/2019
 FDC Brexit - Lettre mai 2019
Poursuite de la consolidation sur fond d’intensification de la guerre de leadership entre les Etats-Unis et la Chine.
 
Les risques politiques sont toujours présents : le Brexit continue de s’enliser… entrainant une baisse de la livre sterling, ce qui impacte la confiance des agents économiques et son corollaire, la consommation des ménages et les investissements. Le risque italien revient sur le devant de la scène, l’affaiblissement de la croissance rendant illusoire l’atteinte de l’objectif de déficit budgétaire de 2,03%.
 
Les statistiques macro-économiques publiées dans la deuxième quinzaine du mois ne militent pas pour une reprise en V de la croissance économique : le marché obligataire l’a bien compris, anticipant deux baisses de taux de la part de la Fed d’ici la fin de l’année.
 
 
Nouvelles macro-économiques :

Les anticipations d’une baisse des taux directeurs américains d’ici la fin de l’année sont de plus en plus fortes sur le marché obligataire, conduisant à une chute des taux d’intérêt à long terme de part et d’autre de l’Atlantique. Les taux à 10 ans américains sont passés de 2,41% au 15 mai (date de la dernière lettre) et 2,50% au 30 avril à 2,12% fin mai. Les taux à 10 ans allemands sont passés de -0,09% à -0,19%, proche des plus bas historique de 2016 (les taux étaient à 0,02% fin avril).

Les investisseurs semblent s’appuyer sur deux idées : 1) une chute de Wall Street pourrait, comme au mois de décembre, être interprétée par les membres du FOMC comme un durcissement des conditions financières, ce qui devrait alors conduire la Fed à agir pour stabiliser les marchés financiers. Cette dernière agira-t-elle cependant si le marché actions rebondit sur des anticipations de baisse des taux ? 2) la hausse des droits de douane décidée par Donald Trump devrait peser sur la croissance de l’activité économique aux USA, le choc inflationniste éventuel risquant alors de plus peser sur la croissance que de créer des tensions inflationnistes durables.

Conformément à nos anticipations depuis un an, les relations entre la Chine et les USA se sont fortement refroidies. La Chine, qui jusqu’alors s’était montrée moins véhémente que les Etats-Unis dans ses déclarations, a de façon assez notable haussé le ton. Selon l’agence officielle de presse Chine Nouvelle, les exigences des Etats-Unis concernant les entreprises publiques chinoises relèvent d’une « invasion » visant la souveraineté économique de la Chine. « A la table des négociations, le gouvernement américain a présenté à la Chine un certain nombre d’exigences arrogantes, restreignant notamment le développement des entreprises propriété de l’Etat » tant il est vrai que ces entreprises d’Etat bénéficient, en plus de subventions officielles, d’avantages induits comme des garanties gouvernementales sur leur dette ou des prêts à taux d’intérêt préférentiels. Dans ce contexte, il est peu probable que la rencontre entre Donal Trump et Xi Jinping lors du G20 au Japon le 28-29 juin, si cette rencontre a lieu, débouche sur une résolution du conflit.

Donald Trump qui a fait de la performance de la bourse américaine un marqueur de sa politique n’a-t-il pas intérêt à aller cette année 2019 au bout de sa stratégie du chaos en relevant les droits de douanes sur la totalité des importations chinoises ? Dans ce cas la pression à la baisse exercée sur les marchés actions conduirait la Fed à agir en baissant les taux d’intérêt (ce que Donald Trump appelle régulièrement de ses vœux). Donald Trump pourrait alors de façon totalement opportuniste faire machine arrière en réduisant ces mêmes droits de douanes au premier semestre 2020, ce qui entrainerait un rebond de la croissance économique mondiale qui bénéficierait de la relance du commerce international couplée à des taux d’intérêt bas, ce qui permettrait de maximiser ses chances de ré-élection… En effet, il vaut mieux pour Donald Trump que la chute des marchés actions intervienne en 2019 qu’en 2020...

Quoiqu’il en soit, les deux belligérants devraient continuer de s’enfoncer dans la voie de l’isolationnisme, ce qui est défavorable au commerce international et à la croissance mondiale, comme en témoigne l’indicateur trimestriel des perspectives commerciales de l’OMC qui est ressorti à 96,3 comme en février, soit au plus bas depuis 2010 (sous 100, la croissance est en dessous de son potentiel).

Ne disposant pas de précédents historiques, le FMI a relativisé l’impact du relèvement des droits de douane sur la croissance mondiale en estimant qu’elle pourrait perdre environ 0,3 point si la dernière tranche de hausse était mise en place sur les biens de consommation. Nous continuons de penser que la hausse de l’incertitude politique devrait impacter négativement la confiance des agents économiques en raison de l’incertitude sur les chaines d’approvisionnement, et l’impact de cette hausse sur les coûts des entreprises devrait être en grande partie répercuté sur le consommateur américain.

Depuis le début de l’année nous n’adhérons pas au scénario de repise en V de la croissance tel qu’il nous semblait avoir été intégré par les marchés d’actions. Force est de constater que les statistiques macro-économiques en cette deuxième quinzaine du mois de mai militent en faveur de notre scénario prudent :
  • Les statistiques économiques chinoises ont fait état d’une violente inflexion de la production industrielle et des ventes de détail en Chine au mois d’avril. Après +8,5% en mars, la production industrielle était en hausse de +5,4% contre +6,5% attendu par le consensus. La production des entreprises d’Etat était en hausse de 6% et celle des entreprises privées de 2,5% sur un an. Les services, en revanche, tiennent (+7,4% après +7,6% en mars). Les ventes au détail ont quant à elle progressé de 7,2% sur un an en net ralentissement par rapport aux +8,7% du mois de mars alors que le consensus attendait une progression de 8,6%. Il s’agit de la plus faible croissance depuis mai 2003.
  • Les bénéfices des entreprises industrielles chinoises ont chuté en avril en raison du ralentissement de la demande et de l’activité manufacturière, suggérant que le rebond du mois précédent n’était que ponctuel. Ils ont diminué de 3,7% d’une année sur l’autre au mois d’avril à comparer à une hausse de 13,9% en mars qui était la plus forte hausse des huit derniers mois.
  • La balance commerciale japonaise du mois d’avril a fait état d’une nette contraction des exportations nippones vers la Chine essentiellement dans les biens d’investissement pour les semi-conducteurs. La balance commerciale a connu son plus faible excédent depuis 4 ans, les exportations baissant de 2,4% comme en mars, soit une cinquième baisse consécutive mensuelle, les attentes estimant la baisse à -1,8%. Les exportations vers la Chine ont baissé de 6,3% pour le deuxième mois consécutif. Cette faiblesse de l’activité manufacturière au Japon est également reflétée dans le PMI japonais du mois de mai qui repasse sous la barre des 50 à 49,6 contre 50,2 en avril, les nouvelles commandes et la production étant en contraction sur le mois. Pour la première fois en six ans et demi, les industriels ont exprimé un sentiment négatif sur les perspectives d’activité.
  • Aux Etats-Unis, les enquêtes PMI sur des données collectées entre le 13 et 22 mai, soit après l’augmentation des taxes douanières sur les produits chinois, connaissent une forte dégradation sur le mois de mai avec un PMI composite à un plus bas de 3 ans. Le PMI composite ressort à 50,9 sur mai contre 53 en avril, soit un plus bas de 36 mois. L’enquête des services recule à 50,9 sur mai contre 53 en avril, un plus bas de 39 mois. La correction la plus sévère concerne l’enquête dans l’industrie qui est ressortie à 50,6 contre 52,6 en avril, soit un plus bas de 116 mois. Pour la première fois depuis juin 2017, les entreprises annoncent un déclin de leur carnet de commande au niveau du PMI composite. Les perspectives à 12 mois sont sur un plus bas niveau depuis que la série existe, soit juillet 2012. Dans les services, la croissance des effectifs est au plus bas de 25 mois. Dans l’industrie les nouvelles commandes sont en contraction pour la première fois depuis aout 2009.

Au Royaume-Uni, Theresa May a annoncé, sans surprise, sa démission. Elle quittera la tête du gouvernement le 7 juin. La course à la succession de Theresa May devrait s’ouvrir dans la semaine du 10 juin. L’ancien ministre des affaires étrangères, Boris Johnson, Brexiter convaincu, fait partie des favoris, ce dernier déclarant que le Royaume-Uni quitterait l’Union Européenne au plus tard le 31 octobre, accord ou pas. Chaque jour qui passe renforce le scénario d’une sortie sans accord. Les atermoiements politiques continuent de peser sur la confiance des ménages et des industriels britanniques : les commandes à l’industrie au mois de mai mesurée par le CBI sont ressorties au niveau de -10, soit le plus bas niveau depuis juin 2016, alors qu’à l’époque les industriels étaient très déprimés dans la perspective des résultats du référendum de sortie de l’UE.

Du côté des devises, la livre sterling a continué de se déprécier contre les principales devises (-1,5% depuis le 15 mai contre euro et -2,8% sur l’ensemble du mois de mai. Le franc suisse, quant à lui, s’est apprécié de +1,2% contre euro depuis le 15 mai et de +2,2% depuis le début du mois.

Au mois de mai le fonds, contrairement au mois d’avril, a bénéficié de son positionnement défensif.

Dans cet environnement, nous continuons de privilégier les sociétés exposées à la consommation : le taux de chômage diminue, de nombreux pays ont annoncé des plans de soutien du pouvoir d’achat. En contrepartie, nous restons à l’écart des sociétés cycliques industrielles.
 
Nouvelles des sociétés du portefeuille :

Après la saison de résultats du deuxième trimestre, aucune nouvelle micro-économique susceptible de modifier nos cas d’investissements n’est intervenue sur la deuxième quinzaine de mai.

Mouvements effectués au sein du portefeuille :

Nous avons continué de renforcer les valeurs pharmaceutiques NOVARTIS, ROCHE et ASTRAZENECA en raison de leur contre-performance récente et dans la perspective de la conférence ASCO au mois de juin.

Nous avons continué de renforcer BAE SYSTEMS qui présente une forte décote par rapport à ses multiples de valorisation historique et par rapport à ses pairs américains.

Nous avons initié une position en ORIFLAME qui fait l’objet d’un rachat par la famille fondatrice Jochnik : le titre présentant une décote de 2% par rapport au prix de l’offre.
 
Positionnement du fonds :

Le Royaume-Uni représente 50%, la Suisse 33%, la Suède 15% et le Danemark 2% des actifs investis du fonds.
Le fonds présente une légère surpondération des investissements de style « value » à 51%, contre 49% pour les investissements de style croissance.​​

La Financière de la Cité propose un service de gestion d’actifs pour compte de tiers. Elle développe en priorité des relations d’affaires en direct avec de grands investisseurs institutionnels et privés. Elle gère en outre une gamme de fonds ouverts au public qui peuvent être souscrits à partir de tout intermédiaire financier.

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