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Lettre de gestion

FDC Brexit - mi mai 2019

Alexis Charveriat, CFA

Alexis Charveriat, CFA, Responsable de la gestion Actions Européennes

14/05/2019
 FDC Brexit - mi mai 2019
La guerre commerciale, comme attendu, non seulement se prolonge mais s’intensifie entre les Etats-Unis et la Chine, entrainant une consolidation de la hausse des marchés actions depuis le début de l’année.

Les risques politiques sont toujours présents : le Brexit continue de s’enliser…entrainant une baisse de la livre sterling. Le risque italien revient sur le devant de la scène, l’affaiblissement de la croissance rendant illusoire l’atteinte de l’objectif de déficit budgétaire de 2,03%. Les tensions avec l’Iran poussent à la hausse le prix du baril de brent. La hausse de 68% du prix de l’essence depuis le début de l’année ampute le budget de consommation des ménages.

Les statistiques macro-économiques publiées sur les quinze premiers jours du mois de mai ne militent pas pour un scénario de croissance en V.

La saison de résultats est ressortie supérieure aux attentes pour les valeurs en portefeuille.
  

Nouvelles macro-économiques

Le 10 mai, les Etats-Unis ont relevé de 10% à 25% les taxes douanières sur 200 milliards de biens chinois importés. Par ailleurs Donal Trump a déclaré que 325 milliards de biens actuellement non taxés le seraient prochainement à 25% également. Raison invoquée : les négociations avancent trop lentement au goût de Donald Trump, les Chinois ayant décidé d’âprement protéger leurs intérêts vitaux. Depuis un an nous avions anticipé un enlisement des négociations commerciales tant les enjeux sont stratégiques pour les deux forces en présence (transfert forcé des technologies, droit de la propriété intellectuelle, cyber-crime,…). Le temps de Donald Trump (élections en 2020) n’est pas celui de Xi Jiping, ce dernier étant élu à vie et il est fortement probable que cette guerre de leadership s’inscrive dans le temps long. La poursuite de l’incertitude devrait logiquement impacter la confiance des chefs d’entreprise et son corollaire les investissements dans la supply chain.  Les hausses de prix qui en découlent seront absorbées par les consommateurs américains (qui par ailleurs voient leur budget grevé par la hausse de 68% du prix de l’essence depuis le début de l’année).

Les statistiques macro-économiques qui ont été publiées ne militent pas en faveur d’une accélération de la croissance au second semestre : le PMI manufacturier chinois a baissé en avril, revenant à 50,1 contre 50,5 le mois précédent (le consensus attendait 50,5). Le secteur manufacturier avait renoué avec la croissance au mois de mars après cinq mois consécutifs de contraction. Le PMI manufacturier calculé par Caixin est également ressorti en baisse à 50.2 contre 50.8 en mars alors que le consensus attendait une légère hausse à 50.9. La composante nouvelles commandes est en ralentissement en raison de la faiblesse de la demande étrangère. La croissance en Chine a été soutenue au premier trimestre par les mesures de soutien du gouvernement chinois au secteur privé (baisse des impôts et de la TVA) tandis que la baisse du ratio de réserves obligatoires a permis de soutenir le financement de l’économie. Les années précédentes, les gouvernements locaux chinois n’émettaient de la dette qu’à partir du deuxième trimestre, une fois que les quotas d’émission étaient approuvés par le National People Congress. De façon tout à fait exceptionnelle, le gouvernement chinois a changé cette pratique cette année en autorisant certains gouvernements locaux à émettre en avance des obligations. Ces derniers ont émis 1,2 trilliards RMB d’obligations au premier trimestre soit 38% de leurs émissions planifiées pour l’ensemble de l’année 2019. Cette initiative a permis de soutenir la croissance chinoise au premier trimestre.

En avril cependant nous notons une violente inflexion de la production industrielle et des ventes au détail en Chine. Après +8,5% en mars (plus forte croissance depuis quatre ans et demi), la production industrielle a progressé de 5,4% contre +6,5% attendu par le consensus. Cette croissance tient essentiellement au secteur étatique dont la production industrielle progresse de 6% contre +2,5% pour le secteur privé. Les ventes au détail ont cru de 7,2% sur un an, en net ralentissement par rapport à la croissance de 8,7% au mois de mars alors que le consensus attendait une accélération à +8,6%. Il s’agit du plus faible taux de croissance depuis seize ans. La statistique concernant la croissance des investissements, à +6,1%, est ressorti en dessous des attentes à +6,4%.

La faiblesse de la production industrielle est assez diffuse dans le monde, les Etats-Unis pour l’heure constituant un îlot de stabilité. Le PMI Global Manufacturing calculé par JP Morgan est revenu à 50,3 en avril contre 50,5 en mars, un plus bas depuis juin 2016. La faiblesse de l’activité dans le secteur est concentrée essentiellement dans les biens intermédiaires et d’investissement avec une contraction des commandes et de la production de ces deux secteurs en avril. La composante agrégée des commandes à l’exportation est inférieure au seuil de 50 pour le huitième mois consécutif et l’indicateur des recrutements est au plus bas depuis septembre 2016.

En Allemagne, le PMI manufacturier du mois d’avril est ressorti à 44,4 contre 44,5 points attendu par le consensus.

Conclusion : ces statistiques macro-économiques ne militent pas en faveur d’une accélération de la croissance économique au second trimestre. Cette dernière devrait se poursuivre sur un rythme atone. Depuis un an nous nous étions placés dans ce scénario de ralentissement progressif de la croissance dans un contexte de montée du risque politique (Italie, Brexit, guerre de leadership entre les USA et la Chine).

Concernant le Brexit, les discussions entre Theresa May et Jeremy Corbyn n’ont débouché sur rien. Theresa May avait proposé de maintenir le Royaume-Uni dans l’Union Douanière jusqu’aux législatives prévues en 2022, elle devrait soumettre une nouvelle mouture de son accord de sortie au Parlement britannique le 3 juin. Force est de constater que ses jours sont comptés à la tête du gouvernement. La livre sterling a perdu 1,3% contre euro depuis début mai. L’enlisement du Brexit devrait continuer de peser sur la performance de l’économie domestique anglaise, raison pour laquelle nous maintenons une exposition aux sociétés exportatrices bénéficiant de la croissance mondiale.

Du côté des résultats des entreprises, la saison a été de bonne facture pour les sociétés en portefeuille. Concernant les valeurs du Stoxx 600, les bénéfices attendus pour 2019 ont été révisés en baisse de 2,76% depuis le début de l’année (contre une hausse de 11,9% pour l’indice au 15 mai). Avec le ralentissement de la croissance en cours et la poursuite du risque politique, nous pensons qu’il existe encore un potentiel de révision en baisse des bénéfices par actions par le consensus.
 

Nouvelles des sociétés du portefeuille :

GLAXOSMITHKLINE (Laboratoire pharmaceutique– Royaume-Uni – 4,8% du portefeuille) : les résultats sont ressortis nettement au-dessus des attentes tant du point de vue de la marge du groupe que de ses bénéfices par actions (15% au-dessus des attentes). Cette performance a été tirée essentiellement par la division vaccins. Du fait de l’intégration pleine de Tesaro, acquis récemment et de la décroissance attendue du produit Advair, la société n’a cependant pas modifié ses perspectives pour 2019. La direction anticipe toujours une baisse de ses bénéfices par actions entre -5% et -9% (-6,4% attendu par le consensus).
Conclusion : Très bonne publication, nous conservons notre position.
 
VESTAS WIND SYSTEMS (Fabricant d’éoliennes – Danemark – 2,3% du portefeuille) : Publication de résultats mitigés : le carnet de commandes du premier trimestre ressort 19% au-dessus des attentes. Cependant le résultat opérationnel ressort très en dessous des attentes en raison d’une forte pression sur la profitabilité dans la division Turbine. En effet, la société a subi un effet ciseau sur les marges, les prix des turbines vendues ont été négociés à des niveaux faibles en 2017 alors que dans le même temps le prix des consommations intermédiaires a fortement augmenté.
Conclusion : Nous avions pris des bénéfices au-dessus de 600 DKK (avant la publication des résultats) sur ce dossier qui avait connu un excellent parcours depuis le début de l’année. Notre position est ainsi passée du Top 3 à une position beaucoup plus marginale de 2,3%.
 

Mouvements effectués au sein du portefeuille :

Nous avons fortement allégé LOGITECH en raison de l’intensification de la guerre commerciale entre la Chine et les Etats-Unis, qui pourrait conduire la société à revoir sa politique d’approvisionnement.

Nous avons totalement vendu ALCON (1% du portefeuille) qui a été scindé de NOVARTIS. L’excellent parcours du titre, couplé à une valorisation peu attractive, a épuisé le potentiel de hausse sur le dossier.

En contrepartie, nous avons renforcé BAE SYSTEMS qui a fortement sous-performé le secteur de la défense au Royaume-Uni et qui se traite sur des multiples de valorisation très attractifs.

Nous avons continué de renforcer BRITISH PETROLEUM afin de couvrir le portefeuille contre un risque d’intensification des tensions entre les Etats-Unis et l’Iran.

Nous avons continué de renforcer ROCHE et NOVARTIS, les deux premières positions du fonds : les deux sociétés ont publié des résultats supérieurs aux attentes qui n’ont pas été salués par le marché : nous avons profité de la faiblesse des titres pour les renforcer.
 

Positionnement du fonds :

Le Royaume-Uni représente 53%, la Suisse 34%, la Suède 10% et le Danemark 3% des actifs investis du fonds.
Le fonds présente un biais privilégiant les investissements de style « value » à 51%, les investissements de style croissance à 49%.
 


Alexis CHARVERIAT, CFA - Responsable gestion actions européennes​

La Financière de la Cité propose un service de gestion d’actifs pour compte de tiers. Elle développe en priorité des relations d’affaires en direct avec de grands investisseurs institutionnels et privés. Elle gère en outre une gamme de fonds ouverts au public qui peuvent être souscrits à partir de tout intermédiaire financier.

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