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Lettre de gestion

FDC Brexit - Fin mars 2019

Alexis Charveriat, CFA

Alexis Charveriat, CFA, Responsable de la gestion Actions Européennes

04/04/2019
 FDC Brexit - Fin mars 2019
Les marchés actions ont légèrement reculé sur la deuxième partie du mois de mars (-0,53% entre le 15 et le 29 mars pour le Stoxx 600 Europe). Sur le mois, le Stoxx 600 Europe a progressé de 1,7%, permettant ainsi à l’indice de totalement effacer la chute de 15,3% du Stoxx Europe enregistrée entre le 27 septembre et son point bas du 27 décembre 2018.

La croissance ralentit de façon synchronisée ! Que vive la prise de risque soutenue par l’abandon des politiques de normalisation monétaire des grandes banques centrales ! Les banquiers centraux sont redevenus les amis des investisseurs en indiquant qu’ils n’hésiteront pas à utiliser tous les instruments permettant de détendre les conditions financières dans un contexte de ralentissement marqué de la croissance. Ces derniers sont devenus le Only game in town et soutiennent à bout de bras une économie qui cherche son second souffle, croulant sous le poids des déficits budgétaires et de l’endettement accumulé ces dix dernières années. Le message des investisseurs obligataires tranche avec celui des investisseurs actions : nous avons assisté à un véritable rallye des actifs non risqués, le taux à 10 ans allemand ayant retrouvé les taux d’intérêt négatifs à -0,07% tandis qu’outre-Atlantique, les Treasuries sont passés en dessous de 2,4%. La courbe américaine 3 mois / 10 ans s’est inversée. Pour les optimistes, cet indicateur avancé de récession a perdu de son pouvoir prédictif en raison des interventions des banques centrales (This time is different) alors que pour les prudents (dont nous faisons partie depuis mai 2018), cet indicateur vient s’ajouter aux nombreux autres indicateurs macro-économiques qui pointent depuis 3 mois vers une récession industrielle en Europe et en Asie.

La croissance mondiale débute 2019 sur une base très molle, dans le prolongement du quatrième trimestre 2018. Les résultats du premier trimestre vont pâtir d’un effet de base particulièrement difficile, le premier trimestre 2018 ayant bénéficié du plan de réforme fiscal du président Trump. Les marges opérationnelles des sociétés sont à haut risque dans la mesure où les entreprises font face à une hausse des coûts salariaux et non salariaux. Elles ont par ailleurs maintenu le rythme des embauches, faisant le pari que le ralentissement de fin 2018 / début 2019 ne serait qu’un trou d’air.

Les investisseurs tablent sur une résolution rapide des « inconnues connues » sur le plan géopolitique (Brexit et guerre commerciale sino-américaine). La levée de ces freins au commerce mondial et aux investissements (ces derniers ayant généré des comportements attentistes de la part des agents économiques) permettrait alors une reprise de la croissance en V. Il est fortement probable que les Etats-Unis et la Chine signent un accord commercial de façade permettant de lever certains droits de douane. Nous ne souscrivons pas cependant à l’optimisme ambiant, étant convaincus depuis un an que nous ne sommes qu’au début d’une guerre de leadership économique et de redistribution des chaines d’approvisionnement dans le monde. Le marché intègre un Brexit ordonné mais n’oublions pas que chaque jour qui passe renforce la probabilité de l’option par défaut, le No Deal.

Vous l’aurez compris, nous restons prudents en raison de la déconnection entre les fondamentaux et la valorisation des actifs risqués qui intègre un scénario rose. Les marchés actions nous semblent entre le marteau (certaines sociétés défensives de croissance nous semblent bien valorisées) et l’enclume (certains titres cycliques ont fortement rebondi et se retrouvent à leur juste prix après le violent rebond récent).
 
Nouvelles macroéconomiques :

Pour le troisième mois consécutif, les analystes ont revu à la baisse leurs attentes de bénéfices par action pour le Stoxx 600 de 1%. Ils n’attendent plus qu’une croissance de +5,4% en 2019. Le re-rating des indices actions se poursuit grâce à un environnement de taux plus favorable qui compense les mauvaises nouvelles macro-économiques publiées en Europe.

La Réserve fédérale américaine a en effet décidé de stopper son programme de hausse des taux directeurs jusqu’à nouvel ordre. De son côté, la BCE a annoncé un nouveau TLTRO et étudierait la possibilité de réduire les charges que payent les banques sur une partie de leurs liquidités excédentaires. Le Bund allemand s’est fortement détendu, passant de 0,18% fin février à -0,07% fin mars, tandis que les taux à 10 ans américains passaient de 2,72% à 2,41%. La courbe des taux 3 mois / 10 ans s’est inversée durant le mois, le marché obligataire américain anticipant une récession en 2020, hypothèse non corroborée par le comportement des marchés actions.

Les indicateurs économiques mitigés ont poussé l’OCDE à réduire les perspectives de croissance mondiale à 3,3% (en baisse de 0,2%), et +3,4% (-0,1%) pour 2019 et 2020. Les données américaines pointent vers un ralentissement de l’économie. Le PMI manufacturier est en baisse à 52,5 contre 53 précédemment. Le PMI des services a également déçu mais reste à un niveau élevé à 54,3. Le nombre de créations d’emplois a fortement chuté à 20 000 contre plus de 200 000 en moyenne sur l’année passée. Le ralentissement de l’activité et la faible inflation ont poussé la Fed à mettre en pause son resserrement monétaire.

En Chine, les données sont mitigées en début d’année. Les exportations sont en baisse de 4,6% en janvier/février en glissement annuel tandis que les importations se contractent de 3,1%. La consommation chinoise devrait atténuer le ralentissement de l’économie en 2019 aidée par les récentes réformes fiscales visant à réduire le taux d’impôt des ménages et petites entreprises.

Au sein de la zone euro, la chute du PMI manufacturier allemand à 44,7 en mars entraine dans son sillage le PMI manufacturier européen en zone de contraction à 47,6 contre 49,3 en février. Le PMI manufacturier français est passé à 49,8. En zone euro, le PMI des services reste stable à 52,7 contre 52,8 en février malgré une baisse inattendue en France à 48,7. L’inflation reste stable sur les trois derniers mois à 1,5%.

Notre point de vue concernant les derniers rebondissements dans le brouillard du Brexit… :

L’Europe a donné son accord pour repousser le délai au 12 avril en espérant recevoir une proposition claire du Royaume-Uni. L’accord de retrait a été repoussé pour la troisième fois le 29 mars par le Parlement britannique tant la clause de sauvegarde irlandaise semble insoluble, le parti nord-irlandais « DUP » considérant qu’elle conduit à une partition du Royaume-Uni. L’option du No Deal se renforce à mesure que le temps passe alors que le marché n’intègre absolument pas ce scénario (la livre sterling s’est renforcée de 4,3% depuis le début de l’année contre euro, l’euro étant particulièrement affecté par la mini récession industrielle à l’œuvre depuis novembre dans les pays cœur de l’Europe).

Les constantes depuis le début sont les suivantes :
  1. L’Europe ne renégociera pas à la dernière minute l’accord de retrait. Il en va de sa crédibilité, comme en témoigne son manque de flexibilité tout au long des négociations.
  2. Le DUP ne peut accepter la partition du Royaume-Uni implicite dans le backstop irlandais, et bloquera systématiquement l’accord tant qu’il comporte cette ligne rouge pour l’Union Européenne.
  3. Demander un report long (au-delà du 22 mai) acceptable pour l’Union Européenne requiert une proposition motivée et très sérieuse du gouvernement anglais qui justifierait l’extension de ce délai : démission de Theresa May suivie d’élections générales, à charge au nouveau premier ministre d’organiser un référendum sur les modalités de la sortie. Avec le spectre Corbyn…sauf que les conservateurs sont hantés par les élections législatives anticipées de juin 2017 qui ont conduit à cet accord de dupes avec le DUP.
Reste alors le No deal ! L’Europe est effrayée à cette idée, ayant déjà une récession industrielle à gérer, un système bancaire allemand au bord du gouffre et un taux d’endettement qui frise l’indigestion dans un contexte de ralentissement synchronisé de la croissance depuis septembre 2018. Succomber à la tentation du No Deal est la dernière carte que pourrait abattre le Royaume-Uni pour forcer l’Union Européenne à assouplir par exemple les modalités de sortie de la clause de sauvegarde si cette dernière venait à être exercée à l’issue de la période de transition (fin 2020). Il est cependant fortement probable que l’Europe ne revienne pas sur cette clause de backstop qui permet de s’assurer que l’Irlande du Nord ne devienne pas un cheval de Troie permettant aux produits du monde entier d’accéder au marché unique européen.

Le No Deal ne résout cependant pas le problème de la localisation de la frontière irlandaise ! La mise en place d’une frontière entre les deux Irlande est incompatible avec les accords du Vendredi Saint de 1998. Un No Deal perturberait pendant 4 à 6 mois le commerce avec la mise en place des contrôles mais il est fortement probable que l’Europe adoucirait les frictions en fournissant des dérogations temporaires. De nombreuses entreprises se sont préparées à cette éventualité depuis longtemps (comme elles s’étaient préparées au bug de l’an 2000 et à la grippe A…). Il est certain que ces frictions auront un coût (stockage, hausse des délais de livraison, augmentation de l’incertitude et baisse de la confiance des agents, baisse des investissements, hausse des prix importés avec la baisse de la livre sterling) et un impact sur les marchés de taux (à la baisse, risk-off), actions (à la baisse), des devises (baisse du sterling favorable aux exportatrices).

Le No Deal permettrait de respecter le vote des britanniques, de s’assurer que le Royaume-Uni ne subirait pas une partition susceptible de désunir le Royaume (si la clause de backstop était indéfiniment activée), de satisfaire les Hard Brexiters qui voient dans l’accord actuel un faux Brexit. Enfin, après 46 ans de clandestinité au sein de l’Europe (le Royaume-Uni est le champion des régimes dérogatoires et a toujours fait preuve d’opportunisme, préférant la coopération à l’intégration), le pays pourra enfin naviguer vers le grand large et recouvrer sa liberté de réglementer, légiférer et commercer.

Conclusion : La sortie retardée du Royaume-Uni n’est que le premier acte. Le voile d’incertitude qui couvre le Royaume-Uni est loin de se lever. En effet, il est fortement probable, Deal ou No Deal, que de nouvelles élections soient organisées dans la perspective des négociations sur la relation future. Ces négociations prendront du temps (cf. le traité entre l’UE et le Canada ou le Japon) et seront âpres (d’où la nécessité d’un nouveau leader au Royaume-Uni pour mener les négociations). L’incertitude politique a un coût : la baisse de la confiance des agents.

Nous ne souscrivons pas au scénario de statu quo qui a été intégré par le marché actions et des devises à fin mars. Le statu quo entretient la confusion. Le fonds FDC Brexit est positionné pour amortir ce choc de No Deal dont la probabilité augmente chaque jour (préférence pour les valeurs exportatrices peu dépendantes de la croissance en zone euro et disposant de chaines de production locales, WHITBREAD étant une situation spéciale et une exception).

Nouvelles des sociétés du portefeuille :

Aucune publication de résultats n’est intervenue au cours des quinze derniers jours du mois de mars. Aucune nouvelle significative pouvant affecter le cas d’investissement de sociétés en portefeuille n’a été publiée.

Mouvements effectués au sein du portefeuille :

Deux opérations ont été effectuées au mois de mars.

Nous avons continué de profiter de la faiblesse de LOGITECH pour renforcer à nouveau la position que nous avions constituée en février.
Afin de placer les liquidités détenues dans le fonds et dans l’anticipation du paiement des titres GEMALTO mi-avril, nous avons initié une position en STALLERGENES, société anglaise cotée à Paris en euros. A 36,5 euros, le titre présente une décote de 1,35% par rapport au prix de l’offre de 37 euros. Il est fortement probable que cette OPA aille à son terme, ARES Life Science (83,64% du capital) ayant lancé une offre sur les minoritaires.

Positionnement du fonds :

Le Royaume-Uni représente 56%, la Suisse 33%, la Suède 6% et le Danemark 5% des actifs investis du fonds.
Le fonds présente un biais privilégiant les investissements de style « value » à 51%, les investissements de style croissance à 49%.
 
Alexis CHARVERIAT, CFA - Responsable gestion actions européennes

La Financière de la Cité propose un service de gestion d’actifs pour compte de tiers. Elle développe en priorité des relations d’affaires en direct avec de grands investisseurs institutionnels et privés. Elle gère en outre une gamme de fonds ouverts au public qui peuvent être souscrits à partir de tout intermédiaire financier.

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